Микро и макроэкономика. В. Г. РодионоваМикро имакроэкономика
 Скачать 4.21 Mb.
|
|
ГЛАВА 15. ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА И ФУНКЦИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК Финансовая система: регулирующие структуры и их функции. Поток финансовых ресурсов, финансовые рынки и эмиссия ценных бумаг. Формы инвестиционной деятельности заемщиков и посредников фи- нансовых рынков. Регулятивная и рыночная функция процентных ста- вок финансовых активов. Изучение финансовой системы и схемы формирования финансовых рын- ков целесообразно начинать со стабилизационной политики, проведение ко- торой опирается, с одной стороны, на законодательные принципы в области финансов, фискальных и денежно-кредитных методов, а с другой — на ры- ночные принципы формирования процентных ставок по разным видам фи- нансовых активов. В современной экономике финансовой и процентной по- литике отводится консолидирующая роль в выборе и сочетании методов воздействия на экономический рост, инвестиционный процесс, занятость и сдерживание инфляции. Вместе с тем финансовые кризисы последнего пери- ода свидетельствуют о возрастающей значимости законодательных норм в политике регулирования эмиссии и рыночного обращения ценных бумаг. В то же время на финансовых рынках главенствующей силой остаются законы спроса и предложения по заемным ресурсам для инвестиций как основы эко- номического роста, занятости и контроля цен. Финансовая система: регулирующие структуры и их функции. Финансо- вая система — это регламентируемая законодательством система функций государственных структур, влияющих на формирование финансовых потоков за счет национальных сбережений как потенциальной основы инвестицион- ных ресурсов. Объектом регулирования становится, с одной стороны, процесс формиро- вания потока национальных сбережений для инвестиций, а с другой — поток эмитированных на их основе ценных бумаг как активов финансовых рынков. Так, финансовые ресурсы формируются за счет компонентов национальных сбережений, например Sg, т. е. доходов федерального, регионального или му- ниципального бюджетов, сэкономленных или накопленных для будущих рас- ходов. Другой важнейшей частью этого потока служит Sр — частные сбере- жения населения, не израсходованные на текущее потребление С и размещаемые во вкладах и депозитах в коммерческих банках, в инвестицион- ных или пенсионных фондах, на счетах других финансовых или страховых Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 385 учреждений. Наконец, в состав национальных сбережений включают также временно свободные средства деловых компаний, их амортизационные фон- ды Sa,также размещенные на соответствующих счетах коммерческих банков. На основе перечисленных видов сбережений формируется поток финан- совых ресурсов, представленных в форме активов, т. е. ценных бумаг, обра- щающихся на финансовых рынках. Регулирующими структурами финансовой системы и проводимой в этой сфере согласованной политики являются (в частности, в РФ) государствен- ные учреждения: Министерство экономического развития, Министерство финансов, Казначейство и бюджетно-налоговые органы, Центральный банк и регулируемые им коммерческие банки, кредитные, страховые и инвестици- онные компании и иные учреждения, уполномоченные для выполнения функций надзора и регулирования финансовых рынков. Предписанные законодательством функции прямого регулирования осу- ществляются также с учетом объективных экономических интересов владельцев национальных сбережений и рыночных особенностей их инвестирования через систему финансовых рынков. Спрос и предложение, уровень доходов от обра- щающихся финансовых активов определяются рыночными процентными став- ками. Они призваны корректировать (стимулировать, сдерживать или изменять целевую направленность) движение доходов по финансовым активам, ищущих применения для повышенного роста доходов их владельцев. Законодательные корректирующие функции объективно необходимы, поскольку финансовые ак- тивы оказались инструментом универсального влияния на важнейшие макро- экономические цели — экономический рост; занятость и уровень цен. Особенностью «бумажных» финансовых активов выступает умноженная сила их влияния в макроэкономическом регулировании. Во-первых, в них отражен реальный стоимостный объем сбережений и потенциал инвестиций. Во-вторых, форма их «бумажного» движения в кана- лах финансовых рынков обеспечена государственным законодательством об эмиссии ценных бумаг, финансовых рынках, прочих правах и обязанностях инвесторов и посредников этой сферы. Финансовое законодательство позво- ляет, с одной стороны, реализоваться частным экономическим интересам владельцев сбережений, стремящихся к умножению, приращению дохода за счет ранее сбереженного, зафиксированного в номинале ценной бумаги. С другой стороны, законодательное право финансовых органов регулировать различные виды эмитируемых бумаг позволяет использовать их в качестве инструментов воздействия на цели макроэкономической политики. Схема формирования потока финансовых ресурсов в СНС имеет вид со- ответствующего тождества макроэкономических агрегатов, формирующихся вследствие распределительного процесса: C + I + G + Xn ≡ C + T + S, где C — потребление; I — инвестиции; G — государственные расходы всех видов бюджета; Xn — чистый экспорт; T — чистые налоги (налоги, за выче- 386 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок том трансфертных выплат); S — сбережения. После преобразования указан- ного тождества и вычитания текущего потребления С финансовый поток по- лучает следующий вид: I + G + X = S + T + M, где X — экспорт товаров и услуг из национальной экономики на мировые рынки. В правой части уравнения S — сбережения и накопления всех видов для инвестиционных целей; T — чистые налоги (налоги, за вычетом трансферт- ных выплат); M — импорт из других стран товаров и услуг, потребленных в национальной экономике. Другая часть тождества показывает, что сбереже- ния, помимо прочих условий, будут возрастать при положительном значении показателя чистого экспорта Xn, формирующегося как разность (M — X), по- казателей внешних заимствований и суммарного государственного долга. Как отмечалось в предыдущих главах, в реальной практике равенства между инвестициями и сбережениями практически не бывает, поскольку их объем изменяется под воздействием не только общих взаимно обусловлен- ных причин и факторов, но и автономных. Так, объем инвестиционных ре- сурсов I будет зависеть от состояния бюджета и разности государственных расходов и налогов (G — T). Если эта разность выражена в виде дефицита бюджета, то возможности для приращения инвестиционных ресурсов могут быть связаны либо с эмиссией денег, что усилит инфляцию, либо с государ- ственным займом через выпуск (эмиссию) и продажу на внутреннем или внешнем рынке ценных бумаг Казначейства или других правительственных структур. В приведенных равенствах должны быть равны суммарные значения ле- вой и правой частей. В каждом году в отдельных их компонентах или парах компонентов равенство значений не обязательно совпадает и выравнивается в последующие периоды экономической деятельности. Например,государ- ственные расходы G могут не совпадать с суммой чистых налогов T; сумма экспорта X не обязательно соответствует сумме импорта M; сумма сбереже- ний S далеко не всегда совпадает с осуществленными инвестициями I. С од- ной стороны, владельцы размещают свои сбережения и накопления у посред- ников финансовых рынков под проценты, а с другой — посредники предоставляют эти сбережения и накопления заемщикам в кредит под более высокие проценты для инвестиционных проектов. Доходность инвестицион- ных проектов должна быть достаточной для возмещения кредитных заим- ствований и уплаты процентов финансовым посредникам и владельцам сбе- режений. В зависимости от методов стабилизационной макроэкономической политики в области доходов, инвестиций, налогов и государственных расхо- дов меняются направления и объемы финансовых потоков, перемещающихся через финансовые рынки. В частности, такие изменения можно представить перегруппировкой компонентов финансового потока, приведя его к следую- Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 387 щему виду: I + (G — T) = S + (M — X), дающему представление о влиянии фискальной политики в области государственных расходов, чистых налогов, внешних заимствований правительства на потенциально возможное измене- ние финансового потока и создание условий для усиления взаимной зависи- мости инвестиций I и сбережений S. Цели финансовой системы и составляющих ее учреждений заключаются в организации движения финансовых потоков в законодательно организован- ной форме и соответствии целям макроэкономической политики стабильно- сти и занятости без инфляции цен. Согласно содержанию этих задач каналы движения эмитированных ценных бумаг приобретает форму структур, вы- полняющих функции финансовых рынков, способствующих дальнейшему движению сбереженных ресурсов к их заемщикам. Именно в этом смысле термин «финансовые рынки» означает собирательную экономическую сущ- ность как сферу и связующее звено в системе перемещения финансовых средств от собственников сбережений к заемщикам, предъявляющим спрос на финансовые ресурсы для инвестиционных целей. По определению про- фессора Эдвина Дж. Долана, финансовые рынки — это система перемещения ресурсов и денег от тех, кто зарабатывает больше, чем расходует, к тем, кто больше расходует, чем зарабатывает. Финансовые рынки — это способы организации процесса движения финансовых ресурсов, связанные с эмиссией соответствующих ценных бу- маг, их куплей-продажей, выплатой процентов, направляющие накопленные сбережения тем, кто тратит больше, чем зарабатывает, и обеспечивающие максимально выгодное размещение теми, кто зарабатывает больше, чем тра- тит. В собирательном термине сферу обращения (купли-продажи) фондов, т. е. эмитированных ценных бумаг, называют финансовым рынком. Финансо- вые рынки и их эмиссионный оборот способны в большей мере влиять на экономику, чем любые товарные рынки (рис. 15.1). Рис. 15.1. Финансовые рынки как сфера взаимодействия эмитентов и инвесторов Как показано на рис 15.1, финансовые рынки формируются и регулиру- ются структурами-эмитентами и инвесторами, которые являются и заемщи- ками. Куплю-продажу финансовых активов регулируют также механизмы спроса и предложения по разным видам ресурсов, представленных эмитиро- ванными ценными бумагами. 388 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок Эмиссия ценных бумаг — это их жестко контролируемый соответствую- щими финансовыми структурами выпуск. Обращение ценных бумаг в каче- стве фондов финансового рынка осуществляется как организованное движе- ние финансового потока в форме купли-продажи эмитированных ценных бумаг. Ценная бумага — это эмиссионный документ, подтверждающий право ее владельца на реальные материальные или денежные ресурсы. Эмиссией ценной бумаги формально отделяется и обособляется существование реаль- ных ресурсов и эмиссионного документа о их наличии, дающего право и воз- можность использования в качестве финансового актива. Цели эмиссии цен- ных бумаг связаны с необходимостью вовлечения временно свободных финансовых средств в инвестиционный процесс, осуществляемый заемщика- ми: а) для пополнения основного и оборотного капитала деловых компаний; б) для государственных целей, например, покрытия дефицита бюджета. Эмиссионный процесс подлежит контролю со стороны центрального бан- ка как регулятора кредитно-денежного обращения, противодействующего инфляционным тенденциям. Эмитентами выступают правительство и финансовые учреждения, цен- тральный и коммерческие банки, кредитные учреждения, инвестиционные и пенсионные фонды, промышленные, торговые и иные компании. Соответ- ственно, формируется поток финансовых активов фондового рынка в виде правительственных, казначейских и иных облигаций, корпоративных акций и облигаций как заемных инструментов и долговых коммерческих бумаг. До- пускается также использование производных ценных бумаг, т. е. деривативов (фьючерсов, форвардных контрактов, опционов), разрешенных для обслужи- вания так называемых срочных рыночных сделок. К первичным эмиссионным формам ценных бумаг, подтверждающим со- ответствующие права на них, относят облигации (обязательства), акции и другие ценные бумаги. Их статус и виды определяются эмитентом и целью эмиссии. Облигация — долговая ценная бумага, чей владелец имеет право на полу- чение от эмитента в оговоренный срок ее номинальной стоимости и фикси- рованного процента (купона) либо иных имущественных привилегий. Разли- чают эмиссию краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций. Возможна продажа облигаций с дисконтом, т. е. ниже номинала. Дисконт и объявленный купон выплачивают при обратном выкупе облигации. Эмиссия государственных, казначейских, правительственных, банковских и иных облигаций и обязательств имеет целью заимствование денежных средств на внутреннем и внешнем рынках под гарантированный процент и обратный выкуп в оговоренные сроки. Для государства и правительственных структур эмиссия ценных бумаг связана с финансовыми заимствованиями для покрытия бюджетного дефицита, когда недостаточны бюджетные доходы от налоговых поступлений и иных источников. Эмитируемые государством облигации и обязательства используются также для регулирования финансо- вых и кредитно-денежных потоков в экономике. Эмитируемые государством Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 389 ценные бумаги как финансовые активы могут быть представлены в двух формах: — бумаги рыночного долга (казначейские векселя, казначейские облига- ции и обязательства); — бумаги нерыночного долга (выпускаются для продажи физическим ли- цам, а не финансовым компаниям): облигации федерального займа; облига- ции сберегательных займов; муниципальные облигации и др. Эмиссия корпоративных облигаций является формой заимствования финан- совых ресурсов для инвестиционных целей. Компания-заемщик берет на себя гарантированное обязательство возврата в полном объеме и с процентом вла- дельцу заимствованных финансовых средств. Объем заимствованных средств соответствует обозначенному номиналу облигации. Особо оговорен срок пога- шения облигации, т. е. возврат заимствованных средств, уровень процента и по- рядок его выплаты. Покупатель облигации не приобретает прав собственности в компании-заемщике. Коммерческие бумаги — способ краткосрочного заимствования средств преимущественно крупными промышленными, банковскими, финансовыми предприятиями. Как способ заимствования эти обязательства представляют собой необеспеченный долг и выпускаются лишь компаниями с длительной и авторитетной кредитной историей. Акция как эмиссионная ценная бумага закрепляет права ее владельца (ак- ционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, участие в управлении АО и часть имущества, остающегося в случае ликвидации общества. Эмиссией предусмотрены акции: обыкновенные, привилегированные (с фиксированными и первоочередными выплатами и размером ликвидаци- онной стоимости в обмен на право голоса), кумулятивные (накапливающие), учредительские. Эмиссия обыкновенных (простых) акций служит способом заимствования кредитно-денежных ресурсов для деловых, инвестиционных целей и получе- ния предпринимательского дохода. Кроме того, они являются также свиде- тельством и документом о праве собственности и долевом участии в ней по- купателя акции, приобретенным на фондовом рынке. Акция также дает право покупателю (не гарантию!) на часть прибыли корпорации. Если прибыль корпорацией действительно будет получена, то владельцу акции выплачива- ется ее часть в форме дивиденда, т. е. некоторого процента, соответствующе- го номиналу акции. Цель эмиссии и обращения корпоративных облигаций и акций (их купля- продажа) предполагает получение предпринимательского, процентного дохо- да от оборота заимствованного финансового капитала, используемого в кре- дитном или инвестиционном процессе. Однако не всякие документально подтверждаемые права на ресурсы или материальные ценности могут быть отнесены к ценным бумагам как фондам финансовых рынков. Например, статуса ценных бумаг т. е. фондов финансо- вых рынков, не имеют документы о праве владения или купли-продажи дома 390 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок либо квартиры, контракты на поставку товаров, договоры аренды оборудова- ния и т. п. Различие ценных бумаг по статусу предопределяет относительную обособ- ленность, закрытость рынка и порядка обращения, хотя их оборот не только включается в единое пространство финансовых рынков, но и регламентирует направление движения финансовых потоков. В составе финансовых рынков это касается облигаций макроэкономического статуса, обращающихся в сфере со своеобразным названием открытого рынка ценных бумаг. Эмитентами таких об- лигаций или обязательств являются ведущие финансовые структуры страны — Казначейство, Центральный банк или правительственные учреждения. Другой статусный сегмент финансового рынка — валютный рынок. Не менее важная роль отводится межбанковскому кредитному рынку, рынку корпоративных акций промышленных и других деловых компаний, а также страховому рынку. Формы инвестиционной деятельности заемщиков и посредников финан- совых рынков. В экономической практике формы инвестиционной деятельно- сти заемщиков и посредников финансовых рынков приобретают вид прямых инвестиций и портфельных инвестиций, а также финансовых сделок. Прямые инвестиции связаны с капитальным финансированием прираще- ния основного капитала, осуществляемым как с помощью простых акций, об- лигаций или коммерческих долговых бумаг, так и косвенным заимствовани- ем кредитных ресурсов через финансовых посредников. Прямые инвестиции в реальном секторе экономики направлены либо для приращения основного капитала, либо для пополнения товарно-материальных запасов (сырья, мате- риалов, а также запасов готовых к продаже товаров). Портфельные инвестиции — это инвестиции в ценные бумаги путем их покупки на финансовых рынках. Целью таких инвестиций является прежде всего процентный доход, а также формирование с их помощью портфеля, т. е. суммы достаточно разнообразных ценных бумаг как активов с высокой ликвидностью, минимальным риском, приносящих процентные доходы и га- рантирующих финансовую устойчивость приобретателей (банков и деловых компаний, частных инвесторов). Финансовые сделки, заключаемые с помощью ценных бумаг, в строгом смысле инвестициями не являются. Свое название в качестве инвестицион- ных сделок они получили, поскольку осуществляются с помощью ценных бумаг как финансовых документов, связанных с куплей-продажей матери- альных активов (земельных участков, недвижимости, предметов длительного пользования). Цена активов такого рода чаще всего возрастает и приносит соответствующий доход, обеспечивающий приращение личного благососто- яния владельцев и посредников таких сделок. Срочный рынок: фьючерсы, опционы и форвардные сделки. Оборот финан- совых рынков дополняется так называемым срочным рынком. В этой сфере со- вершаются сделки купли-продажи производных ценных бумаг (деривативов), по которым доходы формируются в зависимости от рыночного курса базовых финансовых активов. Срочный рынок отличается от финансовых рынков срав- Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 391 нительно более высокими доходами, но бóльшими рисками. Фьючерсы, фор- вардные сделки и опционы не являются ценными бумагами. Они совершаются в форме контрактов, заключаемых по финансовым активам, т. е. ценным бума- гам с фактической или ожидаемой высокой доходностью. Фьючерс — это стандартный срочный биржевой контракт купли-продажи базового финансового актива. Форвард является разновидностью фьючерсно- го контракта со взаимными расчетами, централизованными внутри биржи. При заключении такого контракта покупатель и продавец договариваются лишь о цене и сроках его выполнения (поставки). Остальные характеристики актива, по которому заключается контракт (количество, качество, упаковка, маркировка), оговорены заранее в стандартной спецификации такого кон- тракта. Стороны несут обязательства перед регулирующим органом рынка вплоть до исполнения контракта. Спецификация подобных контрактов предусматривает наименование; условное наименование (в сокращенном ва- рианте); тип (поставочный или расчетный); размер — количество базового актива, приходящегося на один контракт; сроки обращения; дату поставки; минимальное изменение цены; стоимость минимального шага (примерно 0,1 курса доллара к рублю). Опцион также является производным финансовым инструментом. Он представляет собой договор права (но не обязательства) потенциальных по- купателя и продавца совершить покупку или продажу базового актива (или товара) по заранее оговоренной цене в определенный договором период вре- мени. Премия опциона — это сумма денег, уплачиваемая покупателем про- давцу при заключении опционного контракта. Премия является платой за право заключить сделку в будущем и служит основой котировок таких кон- трактов. Функция регулятивных и рыночных процентных ставок финансовых ак- тивов. Законодательный контроль государством эмиссии и оборота ценных бумаг всех видов вызван необходимостью подчинить финансовый рынок це- лям макроэкономической стабильности, обеспечения занятости и контроля цен. В качестве регулятивных инструментов здесь выступают процентные ставки или нормативы по облигациям и обязательствам ценных бумаг откры- того рынка и курсы валютных рынков. Законодательно корректируемые регулятивные процентные ставки регла- ментируют и ограничивают экспансию кредиторов и посредников финансо- вых рынков, способных усиливать инфляционные тенденции. В этом смысле законодательно устанавливаемые нормативы и процентные ставки служат важнейшим регулятивным инструментом макроэкономической финансовой политики. Особая роль отводится, в частности, законодательно установлен- ным резервным нормативам банковской системы, процентным ставкам от- крытого рынка ценных бумаг, ставкам дисконтной политики Центрального банка, нормативам страхования банковских вкладов и депозитов и др. В отличие от законодательных регулятивных процентных ставок и норма- тивов, на финансовых рынках под влиянием спроса и предложения форми- руются рыночные процентные ставки. 392 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок От уровня рыночных процентных ставок зависят доходы и ликвидность активов, а также вероятность и уровень потерь. На уровень рыночных про- центных ставок оказывает влияние факт наличия или отсутствия страхования, определяющих гарантии возврата, частичного возмещения потерь, или воз- можность конвертирования одних активов в другие. Важное значение для рыночных ставок имеют сроки и условия заимство- вания финансовых ресурсов через обязательства (облигации) займа. Фактор краткосрочности при прочих равных условиях повышает их процентные ставки. Высокие процентные ставки могут служить своеобразным покрытием неопределенности и риска заимствований, не содержащих достаточных га- рантий возврата основного долга и выплаты процентов. Например, современ- ные финансовые рынки создают настолько широкие возможности манипули- рования финансовыми инструментами и способами заимствования, что возникла относительно обособленная сфера экономики для спекулятивной игры с помощью производных финансовых бумаг. Длительные сроки заимствований наиболее типичны для государствен- ных финансовых облигаций: их политика процентных ставок в большей мере зависит от целей меняющейся экономической конъюнктуры и гарантирован- ности возврата. Инвесторы, а также посредники финансовых рынков стре- мятся получить максимально возможные процентные доходы от оборота фи- нансовых средств. В этой связи рыночный механизм спроса и предложения финансовых активов регламентируется законодательными регулятивными инструментами, призванными подчинить мотивы инвесторов и посредников финансовых рынков задачам макроэкономической финансовой политики. Как это достигается? Практическое применение регулирующих мер в об- ласти финансовой политики представляет собой сложную консолидирован- ную систему методов фискального и кредитно-денежного содержания. Гра- фическая модель их использования показана на рис. 15.2. Рис. 15.2. Кредитно-денежная политика изменяющегося предло- жения денег Ms 1 ↔ Ms 2 и, соответственно, спроса на финансовые активы Bs ↔ Bd 2 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 393 Объектом стимулирующего фискального и кредитно-денежного регули- рования служат основные макроэкономические агрегаты совокупного спроса и предложения, экономический рост ВВП, располагаемые доходы Y, цены то- варных рынков P, национальные сбережения S, а также инвестиции I как ос- нова роста занятости трудовых ресурсов. Достигаемое такими мерами равновесие на товарных и денежных рынках можно иллюстрировать соответствующим набором графиков функций как регулятивных, так и рыночных процентных ставок. В качестве регулятивных фискальных инструментов используют налоги T и государственные расходы G, рассмотренные в гл. 13. Кредитно-денежными регулятивными инструментами (см. гл. 14) с их влиянием на экономический рост, выраженный функцией совокупного пред- ложения AS, в объеме прироста Qa Qb (рис. 15.3) служат процентные став- ки по банковским резервам R, дисконтные ставки, процентные ставки доход- ности рынка ценных бумаг. Рис. 15.3. Влияние фискальной, кредитно-денежной и финансовой политики на равновесие экономической системы 394 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок Графики рис. 15.3 построены на основе «передаточного» механизма кре- дитно-денежной политики (см. гл. 14) при изменении предложения денег, процентных ставок по сбережениям и инвестиционным доходам, влияющим на экономический рост и общее равновесие AD–AS. Задача финансовой политики — коррекция, поддержание сбалансированно- сти товарных LM и денежных IS рынков. Их равновесие изменяется под влияни- ем мультипликативных эффектов фискальной и кредитно-денежной политики. Фискальный мультипликатор по госрасходам (Mg = 1/(1 — MPC) = 1/MPS) мо- жет вызвать расширение денежного предложения вследствие увеличения избы- точных резервов в банковской системе, приобретая вид ΔD = Δr/R, где ΔD — изменение депозитов вследствие роста сбережений; Δr — изменение избыточных резервов банков и кредитного рынка; R — норматив обязательных резервов, предписанных в законодательном порядке для всех кредитных учре- ждений, в том числе для коммерческих банков и других посредников финансо- вого рынка. Мультипликативные изменения финансовых рынков вызываются ростом объема бумажных (финансовых) активов, обращающихся на открытых рын- ках и обслуживающих кредитные заимствования. Эффект мультипликатора действует в обоих направлениях, расширяя или сжимая кредитный поток фи- нансовых рынков на значение, определяемое нормативом обязательных ре- зервов R. Но в нашем случае приток кредитной массы произойдет не вслед- ствие роста депозитов, а из-за увеличивающегося перемещения финансовых активов открытого рынка в качестве банковских резервов. Почему в банковских резервах возрастает доля финансовых активов, а не депонированных сбережений? Ответ на этот вопрос связан с анализом осо- бенностей эмиссионной деятельности фискальной системы при растущем бюджетном дефиците, усиливающимся вследствие увеличивающихся госу- дарственных расходов. Современные особенности эмиссионной деятельности проявляются в двух случаях. Во-первых, когда денежные власти соблюдают законодательство по ограничению прямой эмиссии денег. Во-вторых, когда фискальные власти ограничены в наращивании налогового бремени и бюд- жетных расходов. В обоих случаях решение проблемы бюджетного дефицита осуществляется методом так называемой монетизации дефицита. Использо- вание данного метода по внешней форме происходит в виде обычных внут- ренних займов через эмиссию финансовых обязательств (облигаций) Казна- чейства для покрытия новых государственных расходов. Антиинфляционным законодательством запрещена прямая покупка Цен- тробанком облигаций новой эмиссии Казначейства. Но в обход законодатель- ства Центробанк может объявить выкуп на открытом рынке ценных бумаг предыдущих выпусков. Одновременно Казначейство продает на открытом рынке облигации новой эмиссии всем желающим на ту же сумму, которая объ- явлена Центробанком по выкупу бумаг прежней эмиссии. В результате анти- инфляционное законодательство не нарушается, так как Казначейство приме- нило метод внутреннего займа у населения. В реальном исчислении объем Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 395 нового займа нейтрализован тем фактом, что изменения количества ценных бумаг в обороте не произошло: выкуп Центробанком облигаций прежней эмиссии замещен продажей облигаций новой эмиссии Казначейства. Итак, за- конодательство соблюдено, внутренний заем Казначейством осуществлен без эмиссии денег и повышения налогов. Вместе с тем общие банковские резервы, а также портфель ценных бумаг Центробанка возросли на сумму, которая рав- на объему новой эмиссии облигаций Казначейства. В описываемом случае формально законным основанием для дополнительного мультипликативного расширения кредитного потока через финансовые рынки оказался метод сов- местных усилий денежных и фискальных властей (Казначейства и Центробан- ка). Монетизация бюджетного дефицита превращается в процесс создания до- полнительного объема финансового потока путем купли-продажи на открытом рынке ценных бумаг, эмиссия которых осуществлена для компенсации новых займов Казначейства с целью покрытия возникших государственных расходов. В условиях стабильности подобный метод имеет вид законного основания для соответствующего мультипликативного расширения денежно-кредитной массы в экономике, поскольку функция резервов данного вида ничем не от- личается от функции резервов от депонированной в банках наличности. Ина- че говоря, в случае покупки или продажи финансовым посредником ценных бумаг открытого рынка произойдет отток или приток избыточных резервов, и мультипликативный процесс будет разворачиваться в сторону сжатия или расширения потока кредитных средств. Прогрессия эффектов финансового мультипликативного процесса по форме не отличается от денежно- депозитного мультипликатора и имеет вид Mk =1/R при R <1, где Mk — мультипликатор кредитного потока, образованного финансовым рынком; R — норматив обязательных резервов в форме высоколиквидных финансовых активов, %. Процесс расширения кредитного потока финансовых рынков будет про- должен до тех пор, пока сумма эмитируемых обязательств (облигаций) от- крытого рынка не рассредоточится на счетах обязательных резервов финан- совых посредников, участвовавших в обслуживании кредитного процесса через финансовые рынки. Целью регулирования мультипликативного расширения кредитного пото- ка является ограничение избыточной экспансивной политики коммерческих посредников финансовых рынков при нарастании инфляционных тенденций или стимулирование инвестиций для выхода из депрессивного состояния экономики. Стимулируя или сдерживая мотивацию участников и посредников финан- совых рынков, можно задать то или иное изменение в динамике макроэконо- мических параметров: роста ВВП, контроля цен, соотношения занятости и безработицы. В иных случаях сохраняется возможность усиления кризисных тенденций, провоцируемых финансовыми рынками, как это произошло в пе- риод Великой депрессии 30-х годов ХХ в. и повторилось в 2007–2010 гг. 396 Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок В качестве вывода из приведенного описания методов взаимодействия кредитно-денежной и фискальной политики можно отметить необходимость оценки эффектов этого взаимодействия на краткосрочных и длительных ин- тервалах времени. Так, очевидно, что в длительных интервалах объектом из- менения окажется уровень цен и реальный объем производства. В кратко- срочных — изменятся процентные ставки и скорость обращения денег. Опыт и практика развитых стран в 80-е и 90-е годы прошлого столетия показали, что отказ денежных властей от обслуживания растущих фискальных запро- сов в условиях бюджетного дефицита оказался эффективной мерой по кон- тролю инфляции. Но этот позитивный эффект достигнут при непомерно вы- соких темпах роста бюджетного дефицита и государственного долга в этих странах, которые неизбежно ведут к взрывному инфляционному росту. Практика показала, что более эффективной альтернативой монетизации дефицита бюджета могло быть сбалансирование бюджета в соответствии с фазами делового цикла. Кроме того, монетизация дефицита, перемещаясь на уровень свободных, внебиржевых рынков обращения ценных бумаг, способна модифицироваться в механизм обращения деривативов, т. е. в обороты опционов, фьючерсных, форвардных контрактов, требуя особых методов регулирования. Для регулирующих воздействий требуются особые оценка и показатели оптимальности объема финансовых рынков. Финансовая система и ее рыночные ресурсы функционально связывают все национальные рынки товаров и денежного капитала и взаимодействуют с ми- ровыми финансовыми рынками. Поэтому необходима единая методика оценок емкости и оптимальности масштабов национального финансового рынка. Ос- новой методики оценок могут быть показатели соответствия: достигнутого уровня развития экономики и объема эмиссии ее финансовых активов. Оценивание осуществляется по отдельности: по акциям, долговым обяза- тельствам и облигациям. Используемый в методике показатель должен отра- жать соотношение капитализации рынка акций, а также облигаций и ВВП. В условиях устоявшегося финансового оборота и относительно стабильно рас- тущей экономики в развитых странах такой показатель определяется как от- ношение объема находящихся в обращении ценных бумаг (акций, облигаций) к текущему стоимостному объему выпущенного ВВП. Для экономик стран с развивающимися рынками используют, кроме того, показатель ликвидности эмитированных ценных бумаг. Он определяется как отношение объема оборота соответствующих инструментов (ценных бумаг) к объему капитализации данного финансового рынка. Основные термины и понятия Государственные сбережения (Public Saving) — разность поступлений доходов и расходов бюджетных средств; положительное сальдо бюджета. Мультипликатор (Multiplier) — множитель экономических эффектов от расходования денежно-финансовых средств на цели кредитования, инвести- Глава 15. Финансовая система и функции процентных ставок 397 рования, бюджетного финансирования, использования налогов и других фи- нансовых инструментов для перераспределения доходов. Национальные сбережения (National Saving) — часть национального до- хода за вычетом объемов потребления, государственных закупок и других расходов; сумма частных, государственных сбережений и сбережений остального мира. Облигация (Bond) — финансовый документ, удостоверяющий получение (как правило, правительством или корпорациями) определенной суммы займа под проценты с обязательством возврата в указанный срок суммы заимство- ванных средств и обозначенных процентов. Контрольные вопросы 1. В чем главное содержание цели и функций структур финансовой системы? 2. Как формируется поток финансовых ресурсов? 3. Как взаимодействуют финансовые рынки и субъекты инвестиционной деятельности? |