Асват ДамодаранИнвестиционная оценка. Инструментыи методы оценки любых активов
 Скачать 4.17 Mb.
|
|
Асват Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов Текст предоставлен издательством http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=6192342 Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: Альпина Бизнес Букс; Москва; 2008 ISBN 978-5-9614-0802-7 Аннотация Оценка находится в основе любого инвестиционного решения, независимо от того, связано ли это решение с покупкой, продажей или хранением активов. Книга Асвата Дамодарана является классической работой в области инвестиционной оценки. Она содержит инструменты и методы определения стоимости практически любого актива, включая такие сложные объекты оценки, как компании, предоставляющие финансовые услуги, и активы интернет-компаний. Книга имеет ярко выраженную практическую направленность. Помимо алгоритмов оценки книга содержит множество примеров из реального бизнеса. Книга ориентирована на менеджеров высшего звена, предпринимателей, инвесторов, профессиональных оценщиков, сотрудников инвестиционных компаний и банков, а также преподавателей и студентов. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 3 Содержание ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ 7 ПРЕДИСЛОВИЕ 9 Глава 1. НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ ОБ ОЦЕНКЕ 11 ФИЛОСОФСКИЕ ОБОСНОВАНИЯ ОЦЕНКИ 12 РАСПРОСТРАНЕННЫЕ МНЕНИЯ ПО ПОВОДУ ОЦЕНКИ 13 РОЛЬ ОЦЕНКИ 18 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 22 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 23 Глава 2. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ 24 ОЦЕНКА ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 25 СРАВНИТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА 34 ОЦЕНКА УСЛОВНЫХ ТРЕБОВАНИЙ 39 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 42 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 43 Глава 3. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 45 ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ 46 ИЗМЕРЕНИЕ И ОЦЕНКА АКТИВОВ 49 ИЗМЕРЕНИЕ ФИНАНСИРУЮЩЕЙ КОМБИНАЦИИ 56 ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ И ДОХОДНОСТИ 63 ИЗМЕРЕНИЕ РИСКА 70 ДРУГИЕ ВОПРОСЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 78 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 81 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 82 Глава 4. НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ О РИСКЕ 86 РИСК СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ОЖИДАЕМЫЙ ДОХОД 88 ПОЧЕМУ ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТОРЫ ПРЕДПОЛОЖИТЕЛЬНО ДИВЕРСИФИЦИРОВАНЫ? 97 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МОДЕЛЕЙ РИСКА И ДОХОДНОСТИ 105 МОДЕЛИ РИСКА ДЕФОЛТА 108 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 113 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 114 Глава 5. ТЕОРИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 120 ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 121 ДЕТЕРМИНАНТЫ СТОИМОСТИ ОПЦИОНА 123 МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 125 ОЦЕНКА ВХОДНЫХ ДАННЫХ В МОДЕЛИ БЛЭКА- ШОУЛЗА 131 ПОДРАЗУМЕВАЕМАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ 133 ОТ МОДЕЛИ БЛЭКА-ШОУЛЗА К БИНОМИАЛЬНОЙ МОДЕЛИ 140 ДОПОЛНИТЕЛЬНО ОБ ОЦЕНКЕ ОПЦИОНОВ 145 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 147 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 148 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 4 Глава 6. РЫНОЧНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ – ОПРЕДЕЛЕНИЕ, ТЕСТЫ И ОБОСНОВАНИЯ 150 ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ 151 ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК? 152 ПОСЛЕДСТВИЯ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 153 НЕОБХОДИМЫЕ УСЛОВИЯ ДЛЯ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 154 ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 155 ТЕСТЫ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА 157 ОСНОВНЫЕ НАРУШЕНИЯ ПРИ ТЕСТИРОВАНИИ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 164 МЕНЕЕ СЕРЬЕЗНЫЕ НАРУШЕНИЯ, СПОСОБНЫЕ ВЫЗВАТЬ ПРОБЛЕМЫ 166 ДОКАЗАТЕЛЬСТВА РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ 167 СВОЙСТВА ВРЕМЕННЫХ РЯДОВ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН 168 ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ И ОЦЕНКА 177 РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ИНФОРМАЦИОННЫЕ СОБЫТИЯ 178 РЫНОЧНЫЕ АНОМАЛИИ 182 ПРИЗНАКИ ТОРГОВЛИ ИНСАЙДЕРОВ И ПРОФЕССИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ 193 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 199 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 200 РЫНОЧНАЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТЬ И ПОВЕДЕНИЕ УПРАВЛЯЮЩИХ КАПИТАЛОМ 201 Глава 7. БЕЗРИСКОВЫЕ СТАВКИ И ПРЕМИИ ЗА РИСК 205 БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА 206 ПРЕМИЯ ЗА РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ 211 МЕТОД ИСТОРИЧЕСКИХ ПРЕМИЙ 217 ОПАСНОСТЬ ДВОЙНОГО УЧЕТА РИСКА 222 ИСТОРИЧЕСКИЕ И ПОДРАЗУМЕВАЕМЫЕ ПРЕМИИ ЗА РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ: ВОЗДЕЙСТВИЕ РЫНОЧНЫХ МНЕНИЙ 229 СПРЕД ДЕФОЛТА ПО ОБЛИГАЦИЯМ 231 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 236 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 237 Глава 8. ОЦЕНКА ПАРАМЕТРОВ РИСКА И СТОИМОСТИ ФИНАНСИРОВАНИЯ 239 СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО И ДОЛГОВОГО КАПИТАЛА 240 СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА 241 ИНДЕКСНЫЕ ДОМИНАНТЫ И ОЦЕНКА КОЭФФИЦИЕНТА БЕТА 248 РАЗМЕР, РОСТ И КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА 255 НАСКОЛЬКО СОПОСТАВИМЫ КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА НА РАЗЛИЧНЫХ РЫНКАХ? 266 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 5 ОТ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА К СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ДОЛГОВОГО КАПИТАЛА 275 СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ПРЕМИЯ ЗА РАЗМЕР ДЛЯ МАЛЫХ ФИРМ 276 РАЗВИТИЕ МЕТОДА СИНТЕТИЧЕСКИХ РЕЙТИНГОВ 280 ВАЛОВОЙ ДОЛГ И ЧИСТЫЙ ДОЛГ 289 Конец ознакомительного фрагмента. 291 А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 6 Асват Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов Издано при содействии КПМГ Перевод Д. Липинского, И. Розмаинского, А. Скоробогатова Научный редактор Е. Сквирская, В. Ионов Технический редактор А. Бохенек Корректоры Грудцына М., Савина М. Компьютерная верстка Фоминов А. Оригинал-макет и обложка Игнатьев М. © Aswath Damodaran, 2002. All Rights Reserved. © Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2004. Издано по лицензии John Wiley & Sons, Inc., New York. © Электронное издание. ООО « Литрес », 2012 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Асват Дамо- даран; Пер. с англ. – 7-е изд. – М.: Альпина Паблишер, 2011. ISBN 978-5-9614-2363-1 Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 7 ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ В последние годы тема оценки бизнеса и активов становится все более актуальной. Вопрос о том, сколько может стоить компания, предприятие, отдельный бизнес или его часть, в России перестал быть чисто теоретическим и перешел в практическую плоскость. Этому способствовало развитие рынка, всех его секторов – финансового, фондового, недви- жимости и капитала. Тема оценки приобрела практический интерес не только для специ- алистов-оценщиков, но и для представителей академической сферы, для широкого круга руководителей предприятий, финансистов-практиков, аналитиков, представителей государ- ственных и законодательных структур. Оценка рыночной стоимости бизнеса или активов сегодня необходима не только в рам- ках сделок купли-продажи или при определении залоговой стоимости объекта, но и для принятия грамотных стратегических и управленческих решений, для подготовки управлен- ческой отчетности в соответствии с требованиями международного инвестиционного сооб- щества. Определение рыночной стоимости любого актива (и особенно такого сложного актива, как бизнес предприятия) – творческая и весьма сложная задача. Для ее решение от специ- алиста требуются техническая компетентность и четкое понимание макроэкономических и отраслевых аспектов, финансовых, бухгалтерских, юридических и налоговых вопросов. Результат оценки опирается на ряд подчас спорных предположений и экспертных суждений. В связи с этим проведение корректной оценки требует от специалиста высокого профес- сионализма, четкого понимания факторов, влияющих на результат оценки, точного знания методик и подходов оценки. В российских условиях определение рыночной стоимости осложняется рядом факто- ров. Сложности при построении долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогно- зов, ограниченность инструментов российского фондового рынка, относительно небольшое количество сделок купли-продажи, незначительный объем публично доступной достовер- ной финансовой информации о компаниях и сделках приводят к усилению субъективных факторов. Оценка – прикладная наука, повседневный инструмент ведения современного бизнеса. Методы оценки постоянно меняются и совершенствуются. Возникновение новых техноло- гических компаний, развитие новых рынков привело к появлению новых, «креативных» методик оценки, которые уделяют больше внимания факторам риска и неопределенности. Асват Дамодаран широко признан в мире как исследователь теории стоимости и процесса оценки. Разработанные им практические модели стали повседневными инстру- ментами для специалистов-оценщиков, аналитиков, финансовых руководителей развитых стран. В данной книге раскрываются философские и экономические аспекты теории стои- мости и риска, подробно рассматриваются основные подходы и методы оценки, как тради- ционные, так и современные, приводятся практические рекомендации. Мы уверены, что руководители российских предприятий, финансовые специалисты и консультанты, совместно работающие над постановкой и решением задач по измерению и максимизации стоимости компаний, сочтут эту книгу исключительно ценной с точки зрения теории и полезной с точки зрения практики. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 8 Гюльнара Панина, Партнер, Руководитель Группы оценки, Корпоративные финансы (495) 937 4477 «КПМГ Лимитед» 2008 г. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 9 ПРЕДИСЛОВИЕ Эта книга посвящена оценке: оценке акций, предприятий, франшиз и недвижимости. В основе книги лежит предположение, что любой актив можно оценить, пусть и не всегда точно. Я попытаюсь не только дать представление об отличиях между моделями, использу- емыми для оценки различного рода активов, но и рассказать об общих чертах этих моделей. Шесть лет, прошедших со времени первого издания, были наполнены важными собы- тиями. Мы стали свидетелями рождения нового сектора – новых технологий, – причем ком- пании из этого сектора продемонстрировали самый поразительный за всю современную историю рынка подъем рыночной стоимости, которая достигла 1,4 трлн. долл. в начале 2000 г. По мере развития ситуации на рынке многие специалисты приходили к заключению, что старые показатели и принципы измерения акционерной стоимости перестали соответ- ствовать современным условиям. По этой причине они решили составить собственные пра- вила для нового рынка. Однако прошедший год яснее, чем когда-либо, продемонстрировал неизменность основных принципов оценки. Неудивительно, что в книге обсуждается оценка этих молодых компаний, часто обладающих низкими доходами и крупными операционными убытками. Кроме того, мы видели подъем и крах, а затем новый подъем формирующихся рынков, когда кризис в Азии обрушил стоимость акций на азиатских рынках в 1996 и 1997 гг., а вскоре захватил Латинскую Америку и Россию. По сравнению с предыдущим изданием в новой версии книги я уделил значительно больше внимания суверенному (связанному со странами) риску и методам работы с ним. Подъем интереса к максимальному увеличению богатства акционеров во всем мире в 1990-е годы также привел к изобретению «новых и улучшенных» показателей увеличе- ния стоимости, таких как добавленная экономическая стоимость и доходность инвестиций (денежные потоки на инвестиции). Хотя я полагаю, что в подобных подходах содержится не так уж много нового или «улучшенного», они оказали спасительное воздействие, поскольку акцентировали внимание на вопросах увеличения стоимости, а эта проблема заслуживает более пристального рассмотрения, чем это было сделано в первом издании. К тому же время заставило нас обратиться к теме, которую мы уже затронули в первом издании, – к идее о том, что модель ценообразования опционов может быть полезной при оценке бизнеса и собственного капитала. Тема реальных опционов не только актуальна, но и отражает коренные изменения в наших взглядах на стоимость. Этому вопросу я посвятил четыре главы. Наконец, самой благотворной переменой за последние семь лет стало облегчение доступа к материалам в электронных сетях. Все методы оценки, приведенные в книге, будут размещены на соответствующих интернет-страницах ( www.damodaran.com ), которые будут служить дополнением к этому печатному изданию. Там же можно будет найти большое коли- чество баз данных и широкоформатных таблиц. Практически все представленные в данной книге оценки будут обновляться в сети, что позволит приблизить книгу к оценкам, произ- водимым в реальном времени. В процессе представления и обсуждения различных аспектов оценки я попытался придерживаться четырех базовых принципов. Во-первых, я старался как можно более полно отобразить весь спектр моделей, которые могут быть использованы аналитиками для оценки, выделяя в этих моделях общие элементы и предоставляя теоретическую основу для выбора моделей, наиболее адекватных в конкретных ситуациях. Во-вторых, модели сопровождаются примерами из реального мира, во всем их несовершенстве и со всеми осо- бенностями, что позволяет тем самым охватить некоторые проблемы, возникающие в про- цессе применения этих моделей. Существует очевидный риск, что при ретроспективном рас- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 10 смотрении некоторые из этих оценок окажутся безнадежно ошибочными, однако этот риск полностью окупается выигрышами. В-третьих, отдавая дань своей вере в универсальность моделей оценки и возможность приложения их к любому рынку, я привел в книге иллюстра- ции с различных рынков, находящихся за пределами США. Наконец, я попытался сделать части этой книги как можно более независимыми друг от друга, стремясь дать читателю воз- можность читать различные разделы в любом порядке, не теряя при этом нить изложения. Асват Дамодаран г. Нью-Йорк, шт. Нью-Йорк Декабрь, 2001 г. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 11 Глава 1. НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ ОБ ОЦЕНКЕ Любой актив, как финансовый, так и реальный, обладает определенной стоимостью. Для успешного инвестирования и управления активами требуется не только понимание того, что такое «стоимость», но и знание тех факторов, которые на нее влияют. Оценить можно любой актив, хотя в отношении одних активов это сделать легче, чем в отношении других. При этом параметры оценки могут меняться в зависимости от конкретных условий. Напри- мер, определение стоимости недвижимости требует иной информации и другого формаль- ного представления, чем оценка ценных бумаг, обращающихся на публичном рынке. Тем не менее поразительны не различия в методиках оценки, а степень сходства основополагаю- щих принципов. Оценка предполагает некоторую степень неопределенности, которая часто связана со спецификой оцениваемого актива, хотя свой вклад в нее может вносить и модель оценки. В данной главе представлены философские обоснования оценки. Кроме того, обсуж- дается вопрос о применимости оценки активов в различных ситуациях: от управления порт- фелями ценных бумаг до работы с корпоративными финансами. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 12 ФИЛОСОФСКИЕ ОБОСНОВАНИЯ ОЦЕНКИ Оскару Уайльду принадлежит определение циника как человека, «знающего цену вся- кой вещи, но не имеющего никакого представления относительно ее стоимости». Писателю прекрасно удалось бы описание некоторых аналитиков, а также многих инвесторов, придер- живающихся в деле инвестирования теории «еще большего болвана». Согласно данной тео- рии, стоимость актива не имеет никакого значения, если находится «еще больший болван», готовый приобрести данный актив. Хотя шанс получить некоторую прибыль при таком под- ходе определенно остается, подобные игры могут оказаться небезопасными, поскольку нет никакой гарантии, что в нужный момент найдется подходящий инвестор. Постулат, лежащий в основе здравого подхода к инвестициям, гласит: «никакой инве- стор не платит за актив больше того, что он стоит». Данное утверждение выглядит вполне разумным и очевидным, но, тем не менее, каждому очередному поколению приходится вся- кий раз открывать его заново на всех без исключения рынках. Только не вполне искренние люди способны утверждать, будто оценка полностью находится в ведении держателя актива и любую цену можно оправдать, если другие инвесторы готовы ее заплатить. Это очевидная нелепость. Личное восприятие и в самом деле многое значит, если речь идет об оценке кар- тины или скульптуры, но в большинстве случаев инвесторы покупают активы, руководству- ясь вовсе не эстетическими или эмоциональными мотивами. Финансовые активы приобре- таются в ожидании денежных потоков (cash flows). Следовательно, восприятие стоимости должно основываться на реальном положении дел, а это предполагает, что цена, уплачивае- мая за любой актив, должна отражать будущие денежные потоки, которые он может прине- сти. В моделях оценки, описанных в данной книге, предпринята попытка связать стоимость активов с уровнем и ожидаемым ростом генерируемых ими денежных потоков. Существует много областей, где оценка оставляет место для споров, включая такие вопросы, как определение истинной стоимости, а также время, необходимое для того, чтобы цены к ней приблизились. Но существует вопрос, в котором не бывает разногласий, – цену актива нельзя оправдать лишь на том основании, что в будущем появятся инвесторы, готовые приобрести его по более высокой цене. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 13 РАСПРОСТРАНЕННЫЕ МНЕНИЯ ПО ПОВОДУ ОЦЕНКИ В теории оценки, как и во всех других аналитических дисциплинах, со временем рас- пространились собственные мифы. В данном разделе исследуются и развенчиваются неко- торые из них. Миф 1. Оценка объективна, поскольку для ее проведения используются количе- ственные модели Оценка не является наукой, что бы ни говорили некоторые из ее поборников. Не явля- ется она и объективным поиском истинной стоимости, как бы ни желали этого идеалисты. Используемые при оценке модели, возможно, относятся к количественным, однако входные данные оставляют много простора для субъективных суждений. Соответственно, итоговая стоимость, полученная при помощи определенной модели, будет отмечена влиянием при- внесенных в процесс оценки предубеждений. В действительности же оценка зачастую сле- дует за уже установившимися ценами. На первый взгляд, необходимо всего лишь устранить любые предубеждения еще до начала оценки. Но это легче сказать, чем сделать. При современном уровне доступа к внеш- ней информации, аналитическим исследованиям и суждениям о фирме, едва ли удастся избежать определенной степени предвзятости в полученных оценках. Уменьшить влияние предубеждений при проведении оценки можно двумя способами. Во-первых, до заверше- ния оценки не следует прислушиваться к радикальному общественному мнению по поводу стоимости фирмы. Слишком часто решение о том, переоценена ли или недооценена фирма, предшествует ее реальной оценке 1 , что приводит к весьма предвзятому анализу. Во-вторых, прежде чем приступать к оценке, следует свести к минимуму влияние собственных убежде- ний по поводу того, насколько переоценена или недооценена фирма. Кроме того, при определении степени предвзятости оценки играют роль и институци- ональные факторы. Известно, например, что аналитики, изучающие рынок ценных бумаг, чаще дают рекомендации 2 о покупке, чем о продаже (т. е. они чаще считают фирмы недо- оцененными, чем переоцененными). Отчасти это связано с трудностями, которые аналитики испытывают при получении доступа к информации по отдельным фирмам, а также при ее сборе, а отчасти – с давлением портфельных менеджеров, которые могут держать длинные позиции на рынке ценных бумаг. В последние годы указанная тенденция еще более усугу- билась вследствие давления на аналитиков ценных бумаг, вынужденных заниматься пробле- мами инвестиционно-учредительской деятельности банков. Прежде чем принимать решения на основе оценки, выполненной третьей сторо- ной, следует учесть допущенную аналитиками предвзятость (bias) 3 . Например, самооценка 1 С особой очевидностью это проявляется при поглощении, когда решение о приобретении фирмы зачастую предше- ствует проведению ее оценки. Стоит ли удивляться тому, что аналитики почти всегда оказываются сторонниками данного решения? 2 На протяжении длительного периода времени число рекомендаций о покупке превышало количество рекомендаций о продаже в соотношении 10:1. В последние годы данная тенденция только усилилась. 3 Bias – в общем случае это ошибка в чем-либо: например, ошибка выборки (sample bias), ошибка наблюдения (observation bias), ошибки в прогнозировании (forecasting bias). В последнем случае различают четыре вида ошибок: 1) ошибки в исходных данных (из-за неполноты данных для анализа, неточности экономических измерений); 2) ошибки в модели, используемой для прогноза (вследствие упрощения и несовершенства теоретических построений, экспертных оце- нок и т. д.); 3) ошибки согласования (из-за того, что исходные статистические данные готовятся различными организаци- ями (экспертами), применяющими разную методологию расчетов); 4) ошибки стратегии (это результат, главным образом, неудачного выбора оптимистического или пессимистического вариантов прогноза). Термин «bias» также часто использу- ется (в том числе и в данной книге) для обозначения предубежденности экспертов, инвесторов или рынка, когда речь идет об оценке стоимости активов, торгуемых на публичных рынках. – Прим. науч. ред. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 14 фирмы при проведении слияния будет, по всей вероятности, искажена в собственную пользу. Хотя это еще и не свидетельствует о бесполезности подобной оценки, аналитики должны подходить к ней с долей скептицизма. ПРЕДВЗЯТОСТЬ ПРИ АНАЛИЗЕ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА Граница между анализом собственного капитала и умением продавать стирается, по большей части, в периоды «иррационального процветания». В конце 1990-х годов, отмеченных бурным ростом рыночной стоимости (market value) компаний, которые представляют «новую экономику», можно было видеть многих аналитиков ценных бумаг – в особенности на продающей стороне, – вышедших за границы роли экспертов и ставших «заводилами» рынка ценных бумаг. Хотя эти аналитики, возможно, были совершенно искренни в своих рекомендациях, но остается фактом, что инвестиционные банки, на которые они работали, лидировали в приобретении первых выпусков акций рекомендуемых компаний. Это делает их открытыми для обвинений в предвзятости или еще худших. В 2001 г. крах на рынке акций, представляющих новую экономику, и отчаянные крики инвесторов, потерявших свои накопления в результате этого падения цен, привели к бурным спорам. Прошли слушания Конгресса, где законодатели запросили сведения относительно того, что именно знали аналитики о рекомендованных ими компаниях и когда конкретно они это узнали. Кроме того, они настаивали на том, чтобы Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission – SEC) выступила с заявлением о необходимости беспристрастного отношения при проведении анализа акционерного капитала. Они потребовали также, чтобы в решениях, принимаемых некоторыми инвестиционными банками, просматривалась хотя бы видимость объективности. Пока эта книга готовилась к печати, американская финансовая компания Merrill Lynch и банк Credit Suisse First Boston (CSFB) приняли решение о том, что их аналитики более не имеют права обладать ценными бумагами в рекомендуемых ими компаниях. К сожалению, действительно существующий источник предвзятости – взаимосвязь между инвестиционными банками и предоставлением консультационных услуг в области инвестиций – так и остался нетронутым. Следует ли государству регулировать экспертные услуги в области анализа акционерного капитала? Это не слишком разумно, поскольку подобное регулирование обычно осуществляется довольно неуклюже. Таким образом, вмешательство государства приведет к побочным расходам, которые быстро превысят все выгоды от подобных мер. Более эффективные шаги могли бы предпринять портфельные менеджеры и инвесторы. Анализ собственного капитала фирм, оставляющий место для предвзятости, необходимо корректировать, а в особо вопиющих случаях – даже игнорировать его результаты. Миф 2. Хорошо обоснованная и тщательно проведенная оценка останется верной всегда Стоимость, получаемая при помощи любых моделей оценки, зависит как от специ- фики фирмы, так и от информации, относящейся ко всему рынку. Вследствие этого она будет А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 15 меняться по мере появления новой информации. При постоянном потоке новой информа- ции, поступающей на финансовые рынки, оценки в отношении какой-либо фирмы быстро устаревают и подлежат обновлению с целью учета новой информации. Данная информация может касаться только определенной фирмы, относиться к целому сектору экономики или же изменять ожидания относительно всех фирм на рынке. Наиболее общим примером информации, характеризующей определенную фирму, является отчет о прибыли (earnings report), который не только содержит сведения об эффек- тивности фирмы в недавнем прошлом, но и – что более важно – на его основе можно выяс- нить, какую именно модель бизнеса использует фирма в своей деятельности. Существен- ное падение в 1999–2001 гг. стоимости многих акций, относящихся к новой экономике, можно, по крайней мере частично, связать с осознанием того, что эти фирмы способны ско- рее порождать потребителей, чем приносить прибыль даже в долгосрочной перспективе. В некоторых случаях новая информация может повлиять на стоимость всех фирм из определенного сектора экономики. Так, в начале 1992 г. высокую оценку получали фарма- цевтические компании. Подобные суждения основывались на том предположении, что быст- рый рост, начавшийся в 1980-х годах, продолжится и в будущем. Тем не менее уже в начале 1993 г. оценка компаний из этого сектора значительно понизилась, поскольку перспективы реформы здравоохранения и контроля над ценами притупили радужные ожидания. Если зад- ним числом проанализировать полученные доходы, то оценки этих компаний (и рекоменда- ции аналитиков), сделанные в 1992 г., можно подвергнуть критике, однако именно они были наиболее разумными с учетом имевшейся на тот момент информации. Наконец, на все экономические оценки влияет информация относительно состояния экономики и уровня процентных ставок. Ослабление экономики может привести к повсе- местной переоценке темпов роста, хотя воздействие на доходы будет наибольшим в фирмах, отличающихся цикличностью (cyclic firms) 4 . Аналогично, повышение процентных ставок также повлияет на инвестиции, хотя и в различной степени для разных фирм. Если аналитики решили поменять свои оценки, то от них, без сомнения, потребуют обосновать данное решение, причем в некоторых случаях изменение оценок со временем воспринимается как проблема. В данной ситуации лучше всего было бы вспомнить слова Джона Мейнарда Кейнса. Он произнес их в ответ на критику, обрушившуюся на него за изменение позиции по поводу одной фундаментальной экономической проблемы: «Когда факты изменяются, я меняю свое мнение. Разве вы, сэр, поступаете по-другому?» Миф 3. Качественно проведенная оценка позволяет точно определить стоимость Даже по завершении чрезвычайно дотошной и детальной оценки останется неопреде- ленность по поводу заключительных величин стоимости, поскольку они будут «окрашены» предположениями относительно будущего компании и экономики в целом. Было бы нереа- листично ожидать или требовать абсолютной определенности в оценках, поскольку денеж- ные потоки и ставки дисконтирования остаются оценочными величинами. Кроме того, это означает, что при составлении рекомендаций, базирующихся на оценках, аналитики должны установить для себя разумные границы ошибки. Вероятно, степень точности оценок будет меняться в широких пределах в зависимо- сти от конкретных инвестиций. Оценка крупной и «зрелой» компании с продолжительной финансовой историей будет, скорее всего, куда более точной, чем оценка молодой компа- нии, работающей в неустойчивом секторе. Если эта компания работает на формирующемся 4 Фирмы, доходность которых сильно зависит от экономических факторов влияния, имеющих циклический характер. Например, доходность и, соответственно, цены акций такой компании, как Coca-Cola, определяются спросом на ее про- дукцию, который имеет сезонный характер. – Прим. перев. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 16 рынке, по поводу будущего которого также возникают значительные разногласия, то неопре- деленность умножится. Далее, в 23-й главе этой книги, мы покажем, что трудности с оцен- кой могут быть связаны с тем, какой именно период своего жизненного цикла переживает компания. «Зрелые» компании обычно легче оценивать, чем растущие, а молодые, только что стартовавшие компании труднее оценивать, чем компании с установившимися продук- цией и рынками. Однако проблема заключается не в используемой модели оценки, а в тех трудностях, с которыми мы сталкиваемся, пытаясь оценить будущее. Многие инвесторы и аналитики оправдывают не вполне обоснованные оценки неопределенностью будущего или указывают на отсутствие информации. Но в действительности выигрыш, который можно получить при обоснованной оценке, оказывается наибольшим именно в тех фирмах, где про- ведение оценки является наиболее трудной задачей. Миф 4. Чем более «количественной» будет модель, тем точнее оценка Кажется очевидным, что более сложная и полная модель приведет к более качествен- ным оценкам. Однако это не всегда так. По мере усложнения модели количество входных данных, необходимых для оценки фирмы, скорее всего, будет расти, что приведет к увеличе- нию вероятности ошибок на входе. Данная проблема еще больше усугубляется, когда модель становится настолько сложной, что превращается в некий «черный ящик», где, с одной сто- роны, аналитик «утопает» во входных данных, а с другой стороны – в оценках. Слишком часто, когда оценка оказывается некорректной, обвинение переводится на модель, а не на самих аналитиков. Из их уст звучит рефреном: «Это не моя вина. Во всем виновата модель». Существуют три аспекта, которые важны для любой оценки. Первый из них – это принцип экономии, суть которого заключается в том, что не следует использовать больше входных данных, чем требуется для оценки актива. Второй аспект состоит в необходимо- сти балансировать между дополнительными преимуществами от более детальной оценки и дополнительными издержками (и ошибками), связанными с получением необходимых дан- ных. Третий аспект заключается в том, что оценивают компании не модели, а вы сами. В мире, где проблема оценки часто состоит не в недостатке информации, а в ее избытке, отде- ление существенной информации от несущественной почти столь же важно, как и те модели и методы, которые вы используете для оценки фирмы. Миф 5. Чтобы делать деньги, полагаясь на оценку, необходимо допустить суще- ствование определенной неэффективности рынка По умолчанию в процессе оценки присутствует предположение, что рынки делают ошибки, а мы можем эти ошибки найти. При этом часто используется информация, кото- рая доступна десяткам тысяч других инвесторов. Таким образом, будет целесообразным заявить, что тем, кто верит в неэффективность рынков, следует уделять часть своего времени и ресурсов на оценку, в то время как людям, уверенным в эффективности рынков, в качестве наилучшей оценки стоит принять рыночную цену. Однако данное утверждение не отражает внутренних противоречий в обеих позициях. Те, кто верит в эффективность рынка, могут все же усмотреть некоторую пользу в оценках, особенно, когда им приходится оценивать результаты изменений при ведении бизнеса или анализировать причины отклонений рыночных цен со временем. Более того, остается неяс- ным, как рынки могли бы оказаться эффективными, если бы инвесторы не пытались обнару- жить переоцененные и недооцененные ценные бумаги и торговать ими на основе сделанных ими оценок. Другими словами, предварительным условием эффективности рынка, по-види- мому, является существование миллионов инвесторов, верящих в неэффективность рынков. С другой стороны, те, кто верит в то, что рынки совершают ошибки, и покупают или продают ценные бумаги, основываясь на этом предположении, должны верить и в то, А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 17 что рынки, в конечном итоге, откорректируют эти ошибки (т. е. станут эффективными), поскольку только таким образом эти люди могут заработать деньги. Это весьма удобное определение неэффективности – рынки неэффективны до тех пор, пока вы не заняли длин- ную позицию по недооцененным, как вам кажется, ценным бумагам, но они сразу превра- тятся в эффективные, как только вы эту позицию займете. Лучше всего, подходить к вопросу о рыночной эффективности с позиции осторожного скептицизма. Следует признать, что, с одной стороны, рынки совершают ошибки, но, с дру- гой стороны, для обнаружения этих ошибок требуется сочетание навыков и удачи. Данный подход к рынкам приводит к следующим заключениям: во-первых, если что-то выглядит слишком хорошо, чтобы быть истинным (например, ценная бумага выглядит, со всей оче- видностью, недооцененной или переоцененной), то, вероятнее всего, это не является истин- ным. Во-вторых, когда оценка, произведенная в результате анализа, существенно отличается от рыночной цены, исходите из того, что правым будет рынок. Затем, прежде чем заклю- чать, переоценен ли или недооценен ваш объект, вам следует доказать самому себе, что ваше исходное предположение было ошибочным. Этот более высокий стандарт поможет вам соблюдать большую осмотрительность при выполнении оценок. Однако, учитывая трудно- сти в попытках перехитрить рынок, это все же не такой уж плохой результат. Миф 6. Важен лишь результат оценки (т. е. установленная стоимость). Сам же процесс оценки не играет роли Поскольку в этой книге представлены модели оценки, существует опасность сосре- доточиться исключительно на результате (т. е. стоимости компании и вопросе о том, явля- ется ли данная компания переоцененной или недооцененной) и упустить при этом некото- рые важные моменты, связанные с процессом оценки. Между тем сам по себе он способен предоставить нам огромное количество информации относительно детерминантов стоимо- сти и оказать помощь в ответе на некоторые фундаментальные вопросы. Какую цену можно заплатить за высокий рост? Какова стоимость торговой марки (бренда)? Насколько важно добиваться более высокой доходности проекта? Каково влияние размера прибыли на сто- имость? Благодаря столь высокой информативности процесса оценки некоторую пользу в моделях оценки смогут увидеть даже те, кто верит в эффективность рынка (а также в то, что рыночная цена является наилучшей оценкой стоимости). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 18 РОЛЬ ОЦЕНКИ Оценка полезна при решении широкого круга задач. Тем не менее роль, которую она играет, зависит от той области, где она применяется. В следующем разделе рассматривается использование оценки в таких областях, как: управление портфелем активов, анализ с целью приобретения и корпоративные финансы. Оценка при управлении портфелем активов Роль, которую играет оценка при управлении портфелем активов, в значительной сте- пени определяется инвестиционной философией инвестора. Если речь идет о пассивном инвесторе, то при управлении портфелем роль оценки невелика. Для активного же инве- стора ее роль значительно возрастает. Даже среди активных инвесторов природа и роль оценки различаются в зависимости от вида активного управления капиталом. «Рыночные тактики» (market timers), т. е. финансовые специалисты, предсказывающие оптимальное время для операций на рынке, используют оценку в гораздо меньшей степени, чем инве- сторы, покупающие ценные бумаги на длительный срок, – их внимание в большей степени сосредоточено на рыночной стоимости, чем на стоимости, основанной на конкретном поло- жении дел на фирме. Если речь идет о задаче выбора ценных бумаг, то оценка при управ- лении портфелями играет центральную роль для фундаментальных аналитиков и второсте- пенную – для технических аналитиков. Фундаментальные аналитики (fundamental analysts). Центральное положение фун- даментального анализа основывается на том, что истинная стоимость фирмы может быть соотнесена с ее финансовыми характеристиками: перспективами роста, характером риска и денежными потоками. Любое отклонение от этой истинной стоимости становится сигналом, что акции данной фирмы переоценены или недооценены. В этом состоит долгосрочная стра- тегия инвестирования, и предположения, лежащие в ее основе, заключаются в следующем: • связь между стоимостью и основополагающими финансовыми факторами может иметь количественное выражение; • эта связь устойчива во времени; • отклонения от этой взаимосвязи корректируются за некоторый разумный период вре- мени. Оценка находится в центре внимания фундаментального анализа. Некоторые анали- тики используют для оценки фирм модель дисконтирования денежных потоков, в то время как другие прибегают к многофакторным построениям, таким как мультипликаторы «цена/ прибыль» (price/earnings) и «цена/балансовая стоимость» (price/book value). Поскольку инве- сторы, использующие данный подход, в своих портфелях держат значительные объемы недооцененных ценных бумаг, они надеются на то, что стоимость их портфелей будет расти в среднем быстрее, чем рынок. Покупатель франшизы (franchise buyer). Философию покупателя франшизы (фран- чайзи) лучше всего выразил Уоррен Баффетт 5 , инвестор, добившийся наибольшего успеха в этом виде деятельности: «Мы пытаемся придерживаться тех видов бизнеса, которые, как нам думается, мы понимаем. Это означает, что они должны быть относительно простыми и устойчивыми по природе. Если бизнес сложен и подвержен постоянным переменам, мы не настолько умны, чтобы предсказывать будущие денежные потоки». Покупатели фран- 5 Это цитата из послания Баффетта к держателям акций Berkshire Hathаway за 1993 г. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 19 шизы сосредоточивают внимание на небольшом числе видов бизнеса, которые они хорошо понимают, и пытаются приобрести недооцененные фирмы. Часто, как в случае с Баффет- том, покупатели франшизы достигают влияния на руководство этих фирм и приобретают возможность менять их финансовую и инвестиционную политику. Долгосрочная стратегия строится здесь на следующих базовых принципах: • инвесторы, хорошо понимающие бизнес, способны оценить его более адекватно; • недооцененные виды бизнеса можно приобретать, не рассчитывая на вздутие цены выше их истинной стоимости. Оценка играет в этой философии ключевую роль, поскольку покупателей франшизы привлекает определенный вид бизнеса, который, как они верят, является недооцененным. Их также интересует, какую величину дополнительной стоимости они смогут создать путем реструктуризации бизнеса и его корректного управления. Технические аналитики, или чартисты (chartists). Технические аналитики верят, что умонастроения инвесторов влияют на изменение цен в столь же высокой степени, как и любые фундаментальные финансовые переменные. Информация, становящаяся известной в процессе торгов – движение цен, объем торгов, сделки без покрытия и т. д., – дает пред- ставление о психологии инвесторов и будущем движении цен. Предположение, лежащее в основе подобных прогнозов, заключается в следующем: цены движутся, следуя определен- ным образцам, так называемым «моделям»; количество финансовых инвесторов, применя- ющих эти модели в свою пользу, слишком мало для их устранения; а средний инвестор на рынке руководствуется скорее своими эмоциями, чем рациональным анализом. Хотя оценка не играет такой уж значительной роли в техническом анализе, у техниче- ских аналитиков существуют способы интеграции оценок в свою работу. Например, оценку можно использовать для определения линий поддержки и сопротивления на ценовых гра- фиках 6 «Торговцы на информации» (information traders). Цены движутся на основе инфор- мации о фирме. «Торговцы на информации» пытаются совершать торговые сделки либо опе- режая поступление информации, либо вскоре после ее поступления на финансовые рынки. Хорошие новости побуждают их к покупке, а плохие – к продаже. Основополагающее пред- положение заключается здесь в том, что эти торговцы могут предвидеть появление опре- деленной информации и оценить реакцию рынка на эту информацию лучше, чем средний инвестор на данном рынке. Внимание «торговца на информации» сосредоточено на связи между информацией и изменением стоимости, а не на стоимости самой по себе. Таким образом, «торговец на информации» может купить акции даже переоцененной фирмы, если верит, что грядущее сообщение заставит цены подняться, поскольку оно будет содержать более позитивные, чем ожидалось, новости. Если существует связь между степенью переоценки или недооценки фирмы и реакцией цены акции на новую информацию, то для «торговца на информации» оценка может сыграть свою роль в инвестировании. «Рыночные тактики» (market timers). «Рыночные тактики» заметили (на достаточно законных основаниях), что выигрыш от критических изменений рынков гораздо значитель- 6 На ценовых графиках «линия поддержки» обычно означает нижнюю ценовую границу, ниже которой цена едва ли опустится, а линия сопротивления означает верхнюю ценовую границу, которую цена, скорее всего, не преодолеет. Хотя эти уровни обычно оцениваются на основе прошлых цен, для их определения можно использовать интервал стоимости, полученный с помощью методик оценки (т. е. максимальная стоимость становится «линией сопротивления», а минималь- ная стоимость – «линией поддержки»). А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 20 нее, чем доходы, возникающие благодаря верному выбору ценных бумаг. Они доказывают, что легче предсказать движения рынка, чем выбирать ценные бумаги, и что эти предсказа- ния можно обосновывать наблюдаемыми факторами. Хотя оценка конкретных ценных бумаг, возможно, и бесполезна для подобного рода торговцев, ее можно использовать в стратегиях, связанных с выбором точного момента входа в рынок, по крайней мере двумя следующими способами: 1. Можно оценивать рынок в целом, а затем сравнивать полученную оценку с текущим уровнем цен. 2. Можно использовать модель оценки для определения стоимости всех акций, а результаты сравнительного анализа различных фрагментов рынка можно будет использовать для выяснения, является ли конкретный рынок переоцененным или недооцененным. Напри- мер, если количество акций, переоцененных, согласно модели дисконтирования дивидендов, увеличивается по отношению к количеству недооцененных акций, то, по всей вероятности, появляется повод считать рынок переоцененным. «Эффективные рыночники» (efficient marketers). «Эффективные рыночники» пола- гают, что рыночная цена в любой момент времени представляет наилучшую оценку истин- ной стоимости фирмы. Таким образом, любая попытка поживиться на собственных субъек- тивных представлениях об эффективности рынка принесет больше убытков, чем прибыли. «Эффективные рыночники» предполагают, что рынки быстро и точно обобщают поступа- ющую информацию, а финансовые инвесторы мгновенно используют любое проявление неэффективности рынка. При этом считается, что все ошибки рынка вызваны существую- щими на нем «трениями», они проявляются, например, в транзакционных издержках, кото- рые нельзя устранить посредством арбитражных решений. Для «эффективных рыночников» оценка является полезным упражнением по выясне- нию причин продажи акции именно по той цене, по которой она продается. Поскольку фун- даментальная предпосылка здесь заключается в том, что рыночная цена является наилучшей оценкой истинной стоимости компании, то целью становится выявление предположений относительно риска и роста, неявно присутствующих в рыночной цене, а не поиск переоце- ненных и недооцененных фирм на ее основе. Оценка при проведении анализа с целью приобретения При рассмотрении вопроса о покупке фирмы оценка играет ключевую роль. Фирма или индивидуальный покупатель должны принять решение относительно справедливой стоимо- сти приобретаемой фирмы, прежде чем предлагать цену за нее, а фирма, предназначенная к продаже, должна определить собственную разумную цену, прежде чем принять или отверг- нуть предложение. Кроме того, при проведении подобной сделки существуют особые факторы, которые необходимо учитывать. Во-первых, прежде чем принимать решение о покупке, следует учи- тывать эффект синергизма, или синергии (совместное действие), комбинированной стоимо- сти обеих фирм (фирмы-цели и фирмы-покупателя). Те, кто полагает, что синергию невоз- можно оценить и выразить в количественной форме, оказываются неправыми. Во-вторых, при определении справедливой цены необходимо также принимать во внимание то воздей- ствие на стоимость, которое могут оказать изменения в управлении и реструктуризация покупаемой фирмы. Это важно, особенно при враждебном поглощении (поглощении конку- рирующей фирмы). Наконец, существуют значительные трудности, обусловленные предвзятостью в оцен- ках подобного рода. Покупаемые фирмы часто бывают чересчур оптимистичны в своих оценках. Это особенно характерно при поглощении конкурирующей фирмы, когда ее пред- А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 21 ставители пытаются убедить своих акционеров, что предлагаемая цена слишком мала. Аналогично, если фирма-покупатель решила осуществить приобретение из стратегиче- ских соображений, то из аналитиков начнут «выжимать» оценки, обосновывающие данную сделку. Оценка в корпоративных финансах Если при работе с корпоративными финансами целью является максимальное увели- чение стоимости фирмы 7 , то следует очертить отношения между финансовыми решениями, корпоративной стратегией и стоимостью фирмы. В последние годы фирмы, занимающи- еся консалтинговыми услугами в сфере менеджмента, начали давать советы предприятиям по поводу способов увеличения стоимости 8 . На основе их советов зачастую проводилась финансовая реструктуризация этих фирм. Стоимость фирмы можно непосредственно соотнести с принимаемыми ею решени- ями: реализуемыми проектами, их финансированием и политикой в области выплаты диви- дендов. Понимание данных взаимоотношений является ключевым в принятии решений, направленных на увеличение стоимости, а также при проведении продуманной финансовой реструктуризации. 7 На этом предположении построена большая часть теории корпоративных финансов. 8 Главным стимулом для этого стал страх перед враждебным поглощением. Компании все чаще обращаются к «кон- сультантам по увеличению стоимости» за советом, как реструктуризировать финансы, повысить стоимость и избежать поглощения. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 22 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Оценка играет ключевую роль во многих сегментах финансовой сферы: в корпоратив- ных финансах, при слиянии и приобретении фирм, а также при управлении портфелями. Методики, содержащиеся в этой книге, предоставляют широкий спектр инструментов, кото- рые могут использовать аналитики в каждом из этих сегментов, однако здесь следует повто- рить предостережение, высказанное в этой главе. Оценка не является вполне объективным методом, и любые установки и предубеждения, которые аналитик привносит в процесс оценки, отразятся на полученной величине стоимости. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 23 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ 1. Стоимость инвестиции – это: а) текущая стоимость денежных потоков на инвестицию; б) величина, определяемая восприятием инвестора; в) величина, определяемая спросом и предложением; г) зачастую субъективная оценка, в которой отражаются предубеждения аналитика; д) все указанное выше. 2. Многие утверждают, что стоимость основывается на восприятии инвестора, и только на нем, а денежные потоки и доходы не имеют значения. Данное соображение неверно по следующим причинам: а) Стоимость определяется доходностью и денежными потоками, а восприятие инве- стора не имеет значения. б) Восприятие имеет значение, но оно подвержено изменениям. Стоимость должна основываться на чем-то более устойчивом. в) Инвесторы иррациональны. Следовательно, их восприятие не может определять сто- имость. г) Стоимость определяется восприятием инвестора и помимо всего прочего базовой доходностью и денежными потоками. Восприятие должно основываться на реальном поло- жении вещей. 3. При помощи некоей модели оценки вы получаете стоимость, равную 15 долл. за акцию. Рыночная цена акции – 25 долл. Разницу можно объяснить: а) неэффективностью рынка – рынок переоценивает акцию; б) использованием некорректной модели оценки акции; в) ошибками во входных данных модели; г) всем вышеперечисленным. А. Дамодаран. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» 24 |