ЭОР учебник Анализ отраслевых рынков. Бизнесанализ и управление
 Скачать 5.06 Mb.
|
|
Методы оценки эффективности инвестиционных проектов Методы оценки эффективности проектов Примеры показателей оценки Традиционные методы — на основе учетного (бухгалтерского) сопоставления затрат и выгод, без введения в анализ рис- ка и временной стоимости денег Средняя доходность инвестиций. Простой срок окупаемости Современные (классические) методы — ориентированы на создание рыночной стоимости и базируются на модели дискон- тированного потока денежных средств (DCF) Чистая приведенная стоимость (чистый дисконтированный доход). Внутренняя норма доходности. Индексы доходности затрат (ин- вестиций) и др. Нестандартные методы — ориентирова- ны на создание стоимости и учитывают ценность гибкого поведения менеджмента при реализации инвестиционного решения Метод реальных опционов (real options method, ROV) Традиционные показатели эффективности инве- стиций основаны на учетном сопоставлении затрат и выгод и не учитывают фактор изменения стоимости денег во времени. К традиционным показателям относят: ◦ среднюю доходность инвестиций (ARR): = + 0 кон , 1 ( ) 2 NP ARR I I где NP — среднегодовая прибыль (валовая, доналоговая, после- налоговая — чистая); I 0 — первоначальные инвестиции; I кон — инвестиции на конец проекта (обычно это разность между пер- воначальными инвестициями и ликвидационной стоимостью); ◦ простую норму прибыли (SRR) — модификацию ARR: Анализ эффективности инвестиционных проектов организации 245 = 0 NP SRR I Чем больше средняя доходность по проекту (ARR или SRR) превышает целевой коэффициент доходности, тем более привлекателен проект. В качестве целевого коэффициента до- ходности можно использовать: ◦ доходность действующего производства фирмы, рас- сматривающей проект; ◦ доходность конкурирующей фирмы-аналога; ◦ среднеотраслевую величину отдачи на капитал. Традиционный подход к определению срока окупаемо- сти (PP) основан на соотношении суммы первоначальных ин- вестиций и величины годовых (среднегодовых) поступлений. Его применяют в случаях, когда денежные поступления равны по годам (периодам): = 0 , I PP CF где CF — это среднегодовой поток денежных средств от реали- зации проекта. В самом общем виде среднегодовой поток по- ступлений по проекту представляет сумму прибыли (чистой) и величины амортизационных отчислений. Современные (классические) показатели эффек- тивности инвестиций ориентированы на создание рыночной стоимости и рассчитываются на основе модели дисконтирова- ния денежных потоков. Для их расчета необходимо выполнить следующие про- цедуры. 1. Определение расчетного периода проекта (Т расч ), охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Расчетный период может быть обусловлен: сро- ком жизни продукта (услуги); периодом использования ключе- вых активов (оборудование и т. п.); сроком удержания (сохра- нения) конкурентных преимуществ на рынке и другими при- чинами. 2. Разбивка расчетного периода на шаги (t) — отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, ис- Глава 10 246 пользуемых для оценки финансовых показателей. Шаги рас- чета (t) определяются их номерами (0, 1, 2, …, n). Время в рас- четном периоде отсчитывается от фиксированного момента t 0 = 0, принимаемого за базовый (момент инвестирования). При разбиении расчетного периода на шаги следует учиты- вать: цель расчета; продолжительность различных фаз жиз- ненного цикла проекта; неравномерность денежных поступле- ний и затрат (в том числе, сезонность производства); периодич- ность и условия финансирования проекта; оценку степени не- определенности и риска; «обозримость» выходных таблиц и т. д. 3. Моделирование денежных потоков по проекту. Денежный поток — это зависимость от времени денеж- ных поступлений и платежей при реализации инвестиционно- го проекта, определяемая для всего расчетного периода. На каждом шаге значение денежного потока характери- зуется: ◦ притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатам в стоимостном выражении) на этом шаге; ◦ оттоком, равным платежам на этом шаге; ◦ сальдо (активным балансом, эффектом), равным разно- сти между притоком и оттоком. Денежный поток обычно состоит из потоков (частичных) от отдельных видов деятельности (табл. 35). Т а б л и ц а 3 5 Характеристика денежных потоков от отдельных видов деятельности Вид деятельности Характеристика притоков Характеристика оттоков Инвестиционная деятельность Продажа активов в те- чение и по окончании проекта. Поступления за счет уменьшения оборотного капитала Капитальные вложения. Затраты на пусконаладочные работы. Ликвидационные затраты в конце проекта. Затраты на первоначальное формирование и увеличение обо- ротного капитала Операционная деятельность Выручка от реализации. Прочие и внереализа- ционные доходы Производственные издержки. Издержки по организации и управлению производством. Коммерческие расходы. Налоги Анализ эффективности инвестиционных проектов организации 247 О к о н ч а н и е т а б л . 3 5 Вид деятельности Характеристика притоков Характеристика оттоков Финансовая де- ятельность Вложения собственного (и привлеченного) капи- тала. Субсидии и дотации. Заемные средства Затраты на возврат займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг. Затраты на обслуживание зай- мов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг. Затраты на выплату дивиден- дов по акциям предприятия Денежные потоки от финансовой деятельности учитыва- ются, как правило, только на этапе оценки эффективности уча- стия в проекте. Они могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких це- нах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки. Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции, прогнозными — цены, ожидаемые с учетом инфляции на будущих шагах расчета. Дефлированные — это прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции. Обычно базовый вариант расчета инвестиционного проекта осуществляется в текущих (неизменных) ценах. Наряду с денежным потоком при оценке эффективности инвестиционного проекта используется также накопленный денежный поток (денежный поток, рассчитанный нарастаю- щим итогом). Основная характеристика накопленного денеж- ного потока — накопленное сальдо, рассчитываемое на каж- дом шаге расчетного периода как сумма соответствующих сальдо за данный и все предшествующие ему шаги. 4. Дисконтирование денежных потоков — приведение разновременных (относящихся к разным шагам расчета) зна- чений денежных потоков к их ценности на определенный мо- мент времени, который называется моментом приведения: = × = × + 1 ; (1 ) t t t t t DCF CF K CF E = + 1 , (1 ) t t K E Глава 10 248 где DCF t — дисконтированный денежный поток за период вре- мени t; CF t — денежный поток (cash flow) за период времени t; K t — коэффициент дисконтирования за период времени t; E — ставка (норма) дисконта (коэффициент, %), отражающая про- центное снижение стоимости денег за один период (например, за один год); t – номер шага (t = 0, 1, 2, 3, …, n). Норма (ставка) дисконта в соответствии с классическим определением представляет собой ежегодную ставку доходно- сти, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций. Норма дисконта должна отражать ту норму рентабельности, которую инвесторы ожидают на свои вложения и ниже которой сочли бы вложение капитала в рас- сматриваемый проект неприемлемым. Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым ос- новным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта. Существует три ос- новных подхода к установлению нормы дисконта. Метод кумулятивного построения . Данный метод предполагает, что величина нормы дисконта складывается из трех составляющих: E = V + MP + R, где V — темп инфляции, коэффициент; MP — минимальная реальная норма прибыли, коэффициент; R — коэффициент, учитывающий степень риска проекта (надбавка за риск). Под минимальной нормой прибыли, на которую может со- гласиться предприниматель, понимается наименьший гаран- тированный уровень доходности, сложившийся на рынке капи- талов. Возможными ориентирами для определения минималь- ной нормы прибыли по проекту выступают: ◦ существующие усредненные процентные ставки по сроч- ным (долгосрочным) банковским кредитам; ◦ процентные ставки по срочным банковским депозитам (ориентироваться необходимо на надежные банки); ◦ уровень доходности вложений в надежные ценные бу- маги (акции); ◦ средневзвешенная стоимость постоянного (акционерно- го и долгосрочного заемного) капитала, определяемая на осно- Анализ эффективности инвестиционных проектов организации 249 вании величины дивидендных и процентных выплат (реко- мендуется использовать для оценки инвестиционных проектов действующих предприятий); ◦ ключевая ставка Центрального банка РФ. Метод_оценки_доходности_активов'>Метод оценки доходности активов Модель стоимости капитальных активов (capital asset pricing model — САРМ) выражается формулой: r = r f + (r m – r f ) × β, где r — требуемая норма доходности в модели цены капиталь- ных (финансовых) активов, %; r f — доходность безрисковых ак- тивов, %; r m — среднерыночная норма прибыли (средняя до- ходность всех обращающихся на рынке ценных бумаг), %; (r m − r f ) — премия за рыночный риск, %; β — коэффициент (из- меритель) систематического риска вложений. Коэффициент β является индикатором относительной неустойчивости стоимости рассматриваемой ценной бумаги (рассчитывается как ковариация цен на акции данной фирмы относительно цен на другие акции). Метод оценки средневзвешенной стоимости капи- тала. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted aver- age cost of capital — WACC, ССК) — тот уровень доходности, который должна приносить инвестиционная деятельность, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы полу- чить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. В самом общем виде средневзвешенная стоимость капи- тала (WACC) при условии использования двух источников фи- нансирования проекта (собственного и заемного капитала) может быть рассчитана по следующей формуле: WACC = С ск × d ск + С зк × d зк (1 – tax), где WACC — средневзвешенная стоимость капитала, %; С ск , С зк — стоимость собственного и заемного капитала соответствен- но, %; d ск , d зк — удельный вес собственного и заемного капита- ла соответственно в общей сумме капитала, коэффициент; tax — ставка налога на прибыль, в долях единицы. Глава 10 250 5. Расчет и интерпретация показателей эффективно- сти инвестиционного проекта. Чистый доход (ЧД, net value, NV) — накопленный эф- фект (сальдо денежного потока) за расчетный период инвести- ционного проекта, где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода. = = − ∑ 0 1 n t t NV CF I Чистый дисконтированный доход (ЧДД, чистая текущая стоимость, чистая приведенная стоимость, net present value, NPV) — это значение чистого потока денежных средств за вре- мя жизни проекта, приведенное в сопоставимый вид в соответ- ствии с фактором времени. ЧДД рассчитывается по формуле: = = = − = − + ∑ ∑ 0 0 1 1 (1 ) n n t t t t t CF NPV DCF I I E В случае, если инвестиционные расходы осуществляются в течение нескольких периодов (например, лет), формула рас- чета ЧДД примет следующий вид: = = = − + + ∑ ∑ 1 0 , (1 ) (1 ) n n t t t t t t CF I NPV E E где I t — инвестиционные затраты в период времени t. Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧД и ЧДД проекта были положи- тельными. При сравнении альтернативных проектов предпо- чтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧД и ЧДД (при выполнении условия их положительности). Внутренняя норма доходности (ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма прибыли, internal rate of return, IRR) — это такая норма дисконта, при которой чистый дискон- тированный доход проекта равен нулю (при всех больших зна- чениях нормы дисконта ЧДД проекта отрицателен, при всех меньших значениях нормы дисконта ЧДД положителен). Анализ эффективности инвестиционных проектов организации 251 Математически это означает, что в формуле расчета ЧДД (NPV) должна быть найдена такая величина Е (нормы дискон- та), для которой NPV = 0: = = = − = + + ∑ ∑ 1 0 0; (1 ) (1 ) n n t t t t t t CF I NPV IRR IRR = = = = + + ∑ ∑ 1 0 0. (1 ) (1 ) n n t t t t t t CF I IRR IRR Инвестиционный проект следует принять (признать эф- фективным), если он генерирует доходность (ВНД) выше, чем затраты на капитал (установленная инвестором норма дис- конта). Внутренняя норма доходности находится обычно методом итерационного подбора значений нормы дисконта при вычис- лении показателя чистого дисконтированного дохода инвести- ционного проекта. Алгоритм определения ВНД методом подбо- ра можно представить в следующем виде: ◦ выбираются два значения нормы дисконта и рассчиты- ваются значения NPV; при одном значении NPV должно быть ниже нуля, при другом — выше нуля; ◦ значения норм дисконта (Е) и самих NPV подставляют- ся в следующую формулу (известную также как интерполяция): = + × − − 1 1 2 1 1 2 ( ), NPV IRR E E E NPV NPV где E 1 — норма дисконта, при которой NPV положителен; NPV 1 — величина положительного NPV; E 2 — норма дисконта, при ко- торой NPV отрицателен; NPV 2 — величина отрицательного NPV. Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала [E 1 ; E 2 ], а наилучшая аппроксимация достигается в случае, если длина интервала минимальна (например, равна 1 %), т. е. E 1 и E 2 — ближайшие друг к другу ставки дисконта, удовлетворяющие условиям точки перегиба функции NPV. Пример расчета ВНД методом итерационного подбора представлен в табл. 36. Глава 10 252 Т а б л и ц а 3 6 Расчет внутренней нормы доходности (ВНД) инвестиционного проекта Показатель Шаг расчета, год (T) Итого 0 1 2 3 4 5 Исходные данные Чистый доход ( CF t ), ден. ед. −1 000 500 300 400 300 300 800 Решение 1-й этап Коэффициент дисконтиро- вания при норме дисконта E 1 = 0,25 (25 %) 1 0,8000 0,6400 0,5120 0,4096 0,3277 Х Чистый дисконтированный доход при норме дисконта 25 % (ЧДД 1 ), ден. ед. −1 000,00 400,00 192,00 204,80 122,88 98,30 17,98 2-й этап Коэффициент дисконтиро- вания при норме дисконта E 2 = 0,27 (27 %) 1 0,7874 0,6200 0,4882 0,3844 0,3027 Х Чистый дисконтированный доход при норме дисконта 27 % (ЧДД 2 ), ден. ед. −1 000,00 393,70 186,00 195,28 115,32 90,80 −18,90 Проверка точности расчета Коэффициент дисконтиро- вания при норме дисконта E = ВНД = 0,2598 (25,98 %) 1 0,7938 0,6301 0,5001 0,3970 0,3151 Х Чистый дисконтированный доход при норме дисконта 25,98 %, ден. ед. −1 000,00 396,89 189,02 200,06 119,10 94,54 −0,39 На первом шаге расчета необходимо подобрать норму дисконта E 1 , при которой ЧДД 1 по проекту будет больше нуля (например, 25 %). Мы видим из табл. 36, что при такой норме дисконта ЧДД 1 = 17,98 ден. ед. > 0. На втором шаге проекта выберем норму дисконта E 2 , при которой ЧДД 2 по проекту будет меньше нуля (например, 27 %). При этой ставке дисконта ЧДД 2 = −18,90 ден. ед. < 0. На основании данных табл. 36 рассчитаем ВНД для дан- ного проекта: Анализ эффективности инвестиционных проектов организации 253 = + × − = − = + × − = − − 1 1 2 1 1 2 ( ) 17,98 0,25 (0,27 0,25) 0,2598. 17,98 ( 18,90) NPV IRR E E E NPV NPV Следовательно, рассчитанная методом итерационного подбора внутренняя норма доходности по проекту примерно равна 0,2598 (или 25,98 % годовых). Мы можем убедиться, что такой расчет приблизителен, на основании данных табл. 36 (две последние строки — проверка точности расчета). Так, при дисконтировании денежных потоков по ставке 25,98 % (0,2598) чистый дисконтированный доход по проекту составит не ноль, а (−0,39) ден. ед. Процесс расчета ВНД методом итерационного подбора достаточно трудоемок и дает неточный результат, поэтому на практике для расчетов ВНД используют специальные финан- совые калькуляторы (или встроенные функции для расчета IRR в компьютерных программах). Например, в табличном редакторе Excel в финансовых функциях присутствует встроенная функция ВСД (внутренняя ставка доходности). Используя данную функцию, мы можем быстро и точно определить ВНД по проекту. При этом в каче- стве интервала значений для расчета ВНД необходимо выде- лить в программе Excel ячейки, в которых отражены значения ЧД по всем шагам проекта (без суммарного значения ЧД по проекту). Используя функцию ВСД в программе Excel для опреде- ления точного значения внутренней нормы доходности по на- шему проекту, в качестве интервала значений обозначаем ячей- ки, которые выделены в табл. 36 жирным: |