Инвестиции. Текст учебника. Слайд 1 Структура курса
 Скачать 2.2 Mb.
|
|
Слайд 131 Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта Итак, рассмотрим пример. Предприятие планирует купить оборудование стоимостью 500 [пятьсот] тысяч долларов и производить 100 [сто] тысяч единиц продукции в год в течение 4 [четырех] лет. Расчетные цены на сегодня следующие. Цена реализации продукции – 8 [восемь] долларов за единицу продукции. Переменные затраты: – на материалы – 3 [три] доллара за единицу продукции; – на зарплату – 2 [два] доллара за единицу продукции. Постоянные затраты – 40 [сорок] тысяч долларов в год. Налог на прибыль – 20 % [двадцать процентов]. Выбранная ставка дисконтирования с учетом инфляции, то есть номинальная ставка, – 22 % [двадцать два процента]. Прогнозируемый темп инфляции – 8 % [восемь процентов]. Инфляция ожидается однородная и постоянная. Итак, решим задачу двумя способами. Первый способ – это определение эффективности на основе расчетных цен, которые в течение четырех лет будут оставаться неизменными. Но так как в расчетах использоваться будут расчетные цены, которые не учитывают инфляцию, то и дисконтировать денежные потоки мы будем по реальной ставке. Поэтому, прежде чем рассчитывать показатель эффективности, мы номинальную ставку очистим от инфляции по формуле Фишера и найдем реальную ставку. Второй способ заключается в том, что на основе расчетных цен мы рассчитаем прогнозные цены, которые затем продисконти руем по номинальной ставке. Слайд 132 Итак, начнем с первого способа. Инвестиции в проект, согласно условию, единовременные и составляют 500 [пятьсот] тысяч долларов. Дисконтировать этот денежный поток, соответственно, не будем. Определим денежный поток в расчетных ценах, который будет выражаться чистой прибылью. Для всех четырех лет он будет оставаться неизменным. Для начала найдем выручку от реализации как произведение цены на количество реализованной продукции. тобы найти прибыль, нужно из выручки вычесть общие затраты, которые включают в себя переменные затраты, такие как затраты на материалы и на заработную плату, а также постоянные затраты. Затем мы находим чистую прибыль, вычитая из прибыли 20 % [двадцать процентов]. Так, мы определили, что, исходя из расчетных цен, ежегодная чистая прибыль будет равняться 208 [двумстам восьми] тысячам долларов. Реальный денежный поток определили. Теперь найдем реальную ставку дисконтирования по формуле Фишера. Так, для нахождения реальной ставки нужно номинальную ставку очистить от инфляции. Расчет реальной ставки представлен на слайде. Так, при номинальной ставке 22 % [двадцать два процента] и уровне инфляции 8 % [восемь процентов] реальная ставка составляет 12,96 % [двенадцать целых девяносто шесть сотых процента]. Теперь мы имеем реальный денежный поток и реальную ставку – сопоставимые величины. Слайд 133 Перейдем к расчету показателя эффективности, в качестве которого выберем чистый дисконтированный доход. Расчет NPV [эн пи ви] представлен на слайде. Согласно результатам расчетов, NPV [эн пи ви] составил 119 200 [сто девятнадцать тысяч двести] долларов. Также в таблице рассчитаны индекс доходности и дисконти рованный период окупаемости. Так, индекс доходности получился равным 1,24 [одной целой двадцати четырем сотым]. Дисконтированный период окупаемости – приблизительно 3 [три] года. Таким образом, проект оказался эффективным. Как видим, данный метод учета инфляции оказался простым, ввиду того что нам не пришлось рассчитывать прогнозные цены. При расчете денежных потоков мы считали, что цены из года в год остаются на прежнем уровне. Поэтому мы и ставку дисконтирования очистили от инфляции и продисконти ровали реальные денежные потоки по реальной ставке. Слайд 134 Теперь решим эту задачу вторым способом. Для этого ставку дисконти рования мы оставим номинальную, то есть с учетом инфляции. И чтобы ставка дисконти рования и денежные потоки были в одном масштабе, на основе расчетных цен и темпа инфляции рассчитаем прогнозные цены, которые затем продисконти руем по номинальной ставке. Итак, инвестиции в проект единовременные, составляют 500 [пятьсот] тысяч долларов. Соответственно, инфляция на эту величину уже не повлияет, также дисконтировать мы эту сумму не будем. Определим денежные потоки за каждый год в прогнозных ценах. Для каждого года теперь они будут различны. По аналогии с предыдущим решением сначала найдем выручку от реализации как произведение цены на количество реализованной продукции. Из выручки вычтем общие затраты и найдем прибыль, затем – чистую прибыль. При этом, ввиду того что по условию инфляция однородная и постоянная, все затраты и результаты будем ежегодно увеличивать на темп инфляции, то есть на 8 % [восемь процентов]. Все эти громоздкие расчеты можно было бы не производить, так как инфляция однородная. Так, полученный в предыдущем примере итоговый денежный поток, рассчитанный без учета инфляции, можно просто ежегодно корректировать на темп инфляции. То есть полученную в расчетных ценах чистую прибыль, 208 [двести восемь] тысяч долларов, ежегодно умножать на 1,08 [одну целую восемь сотых]. Получили бы те же самые денежные потоки, рассчитанные на основе прогнозных цен. Мы определили, что, если учитывать инфляцию, чистая прибыль ежегодно будет увеличиваться. е величина за каждый год представлена на слайде. Теперь мы имеем номинальный денежный поток и номинальную ставку – сопоставимые величины. Осталось продисконтировать денежные потоки по номинальной ставке и рассчитать показатели эффективности. Слайд 135 Перейдем к расчету показателей эффективности, который представлен на слайде. В отличие от предыдущего решения, здесь денежные потоки составлены с учетом инфляции, и также взята номинальная ставка дисконтирования 22 % [двадцать два процента], которая тоже включает в себя инфляцию. Но результат получился тем же самым, NPV [эн пи ви] составил 119 200 [сто девятнадцать тысяч двести] долларов, PI [пи ай] получился равным 1,24 [одной целой двадцати четырем сотым], DPP [ди пи пи] – приблизительно 3 [три] года. Таким образом, проект оказался эффективным. Как видим, данный метод учета инфляции оказался более громоздким, так как при расчете денежных потоков пришлось учитывать инфляцию. При этом ставку дисконтирования взяли исходную – номинальную, которая уже включала в себя инфляцию. Зато у данного метода есть важное преимущество. Он позволяет учитывать неоднородную инфляцию. Так, например, если цены на сырье, на производимую продукцию растут неодинаковыми темпами, здесь это можно учесть. Также здесь легко учитывать и неравномерную инфляцию. Слайд 136 Рассмотрим тот же пример, но при условии, что инфляция прогнозируется неоднородная. Предположим, ожидается, что цены на используемые материалы будут ежегодно расти на 9 % [девять процентов], зарплата – на 5 % [пять процентов]. Рост цен на производимую продукцию ожидается на уровне 8 % [восьми процентов]. Рост постоянных затрат в связи с инфляцией не ожидается. Итак, инвестиции в проект – 500 [пятьсот] тысяч долларов. Определим денежные потоки за каждый год в прогнозных ценах. Для каждого вида затрат и результатов теперь будем учитывать свой прогнозируемый темп инфляции. По аналогии с предыдущими задачами заполним таблицу. При этом выручка будет расти ежегодно на 8 % [восемь процентов], переменные затраты на материалы – на 9 % [девять процентов], зарплата – на 5 % [пять процентов]. Результаты расчетов показывают, что чистая прибыль ежегодно будет увеличиваться. Отметим, что при неоднородной инфляции чистая прибыль может и уменьшаться с годами. Такое может произойти в том случае, если темп роста цен на используемые в производстве ресурсы будет значительно выше, чем темп роста цен на производимую продукцию. Итак, мы рассчитали номинальный денежный поток с учетом неоднородной инфляции. Осталось продисконти ровать денежные потоки по номинальной ставке и рассчитать показатели эффективности. Слайд 137 Так, на слайде представлен расчет основных показателей эффективности. Результаты следующие: – чистый дисконтированный доход составил 149 300 [сто сорок девять тысяч триста] долларов; – индекс доходности получился равным 1,3 [одной целой трем десятым]; – дисконтированный период окупаемости – приблизительно 3 [три] года. Таким образом, проект оказался эффективным. С учетом того, что здесь инфляция предполагалась неоднородной, результаты отличаются от тех, что были получены до этого, когда инфляция учитывалась как однородная. Так, в предыдущем примере проект оказался чуть менее эффективным. то связано с тем, что там учитывалось, что все затраты и результаты по проекту росли ежегодно на 8 % [восемь процентов] равномерно. Здесь же выручка росла на 8 % [восемь процентов], затраты на материалы – на 9 % [девять процентов], зарплата – всего на 5 % [пять процентов], а постоянные затраты не менялись вовсе. Поэтому и эффективность проекта оказалась выше. Следует также отметить, что при учете неоднородной инфляции расчеты усложняются. Зато результаты получаются более достоверными. Слайд 138 Учет инфляции. Итоги Таким образом, инфляция оказывает серьезное влияние на показатели эффективности, и очень важно учитывать инфляцию при оценке проектов, причем делать это грамотно. Итак, мы рассмотрели основные способы учета инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов и разобрали несколько примеров. В заключение нашей темы напомним основное правило, которое следует использовать при оценке эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции. Оно заключается в том, что нужно рассчитывать показатели эффективности, используя один масштаб цен и для денежных потоков, и для ставки дисконти рования. То есть если мы в денежных потоках учитываем инфляцию, то и в ставку дисконтирования должны заложить инфляцию. сли мы в денежных потоках не учитываем инфляцию, то и ставку дисконтирования должны взять реальную, очищенную от инфляции. Только тогда расчеты окажутся достоверными. Слайд 139 Концепция стоимости капитала Рассмотрим тему « Средневзвешенная стоимость капитала и ее использование в инвестиционном анализе». Концепция стоимости капитала является одной из ключевых в теории финансового менеджмента. Управление капиталом – это управление структурой и стоимостью источников финансирования в целях повышения рентабельности собственного капитала и способности предприятия выплачивать доход кредиторам и владельцам предприятия. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, который необходим для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Привлечение любого источника для финансирования инвестиций является платным. И собственные средства – не исключение, они тоже имеют свою стоимость. Источники финансирования предприятия имеют разную цену в зависимости от путей их привлечения. Величина платы за привлечение любого источника финансирования инвестиций называется ценой капитала. Цена источника финансирования или, иными словами, стоимость капитала измеряется в процентах. Важность определения цены капитала обусловлена следующими факторами. Во-первых, на использовании категории «цена капитала» базируются формирование оптимальной структуры финансирования инвестиционного проекта, а также планирование бюджета капитальных вложений. Во-вторых, на сопоставлении цены капитала основывается выбор между различными методами и источниками финансирования инвестиционных проектов. В-третьих, цена капитала используется в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов. Слайд 140 Определение цены капитала Цена некоторых источников финансирования инвестиций может быть как явной, так и неявной, то есть скрытой. Явная цена – это та цена, которая рассчитывается сопоставлением расходов, генерируемых источником, и общей суммы источника. Выделение неявной стоимости источника связано с понятием альтернативной стоимости, или вмененных издержек. Вмененные издержки – это возможности, упущенные в результате использования денежных средств каким-либо одним способом вместо других возможных способов. Рассмотрим существующие подходы к определению цены основных компонентов капитала. Относительно цены собственных средств существует две точки зрения. Первая заключается в том, что собственные средства выступают в качестве бесплатного источника. Сторонники второй точки зрения полагают, что собственные средства имеют свою цену, несмотря на то, что их использование и не предполагает никаких явных выплат, например, процентов или дивидендов. В теории вторая точка зрения является наиболее распространенной, однако на практике не всегда прибегают к определению стоимости собственных средств. Рассмотрим, что определяет цену собственных средств. Слайд 141 Цена нераспределенной прибыли. Первый подход Первый собственный источник, который мы рассмотрим, – нераспределенная прибыль. Выделяют два подхода к определению цены нераспределенной прибыли, которые основываются на альтернативных затратах. Первый опирается на предположения, представленные на слайде. В рамках данного подхода ценой капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, выступает доходность, которую желают и требуют акционеры от предприятия. Предприятие при этом может либо выплатить полученную чистую прибыль в качестве дивидендов, либо направить ее на развитие производства. Так, если прибыль инвестирована в производство, то альтернативный вариант ее использования – это прибыль акционеров в виде дивидендов, которую они могли бы инвестировать в какие-либо активы. Доходность от использования нераспределенной прибыли на развитие производства, как минимум, должна быть равна доходности, которую могут получить акционеры от альтернативных инвестиций. сли предприятие не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить бо льшую доходность, ему следует выплатить эти доходы акционерам, чтобы те распорядились ими самостоятельно. Оценить доходность, которую требуют акционеры от обыкновенных акций, можно, применив модель оценки капитальных активов САРМ [капм] либо модель дисконтированного денежного потока. Модель оценки капитальных активов включает в себя безрисковую ставку и премию за риск, которая рассчитывается с помощью бета- коэффициента. Модель дисконтированного денежного потока связана с тем, что номинальная цена источника – нераспределенная прибыль – может быть принята равной теоретической стоимости обыкновенных акций. Теоретическая стоимость рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Слайд 142 Цена нераспределенной прибыли. Второй подход Второй подход применим для предприятий любой организационно- правовой формы. В соответствии с данным подходом, цена нераспределенной прибыли как источника финансирования инвестиционных вложений устанавливается исходя из доходности альтернативных вложений. Так, для определения цены нераспределенной прибыли следует провести анализ всех альтернативных возможностей использования этой прибыли. Среди альтернативных возможностей можно выделить приобретение ценных бумаг, помещение средств на депозит в банке и так далее. Затем из существующих альтернатив необходимо выбрать вариант с наивысшей доходностью. Она и будет ценой нераспределенной прибыли как источника финансирования инвестиций. Следует отметить, что цена нераспределенной прибыли, то есть доходность альтернативного вложения, не должна превышать доходности от инвестирования. Иначе реализация анализируемого проекта нецелесообразна, выгоднее реализовать альтернативное вложение. Данный подход отличается относительной простотой применения на практике. Он может быть использован и для определения цены амортизационных отчислений. Слайд 143 Цена отдельного источника. Кредит. Облигации В общем виде цена отдельного источника финансирования инвестиций вычисляется по формуле 20, представленной на слайде. Так, величину платы за привлекаемый источник финансирования инвестиционного проекта необходимо разделить на сумму привлекаемых средств из этого источника и умножить на сто процентов. Определение цены каждого конкретного источника финансирования инвестиций имеет свои особенности. В упрощенном варианте цену долгосрочного банковского кредита можно рассчитать по формуле 21, представленной на слайде. Сумму процентов по обслуживанию долгосрочного кредита необходимо разделить на сумму банковского кредита и умножить на сто процентов. Проценты за кредит относятся на себестоимость, поэтому не облагаются налогом на прибыль. сли вся сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, относится в уменьшение налогооблагаемой прибыли, то цена долгосрочного банковского кредита может быть найдена из формулы 22. Годовая ставка процента, выплачиваемая по кредитному договору, корректируется, то есть уменьшается, на ставку налога на прибыль. сли же проценты по банковскому кредиту не уменьшают налогооблагаемую прибыль предприятия, цена банковского кредита будет равна годовой ставке процента. Цена капитала при эмиссии купонных облигаций может быть определена из формулы 23. Так, сумму процентных выплат по облигациям следует разделить на средства, полученные посредством выпуска и размещения облигаций. Слайд 144 Цена отдельного источника. Акции Рассмотрим, как правильно определить стоимость акционерного капитала. сли речь идет об обыкновенных акциях, выпущенных ранее, то стоимость акционерного капитала будет зависеть от суммы дивидендов и темпа их прироста. Формула расчета стоимости акционерного капитала в данном случае представлена на слайде под номером 24. Необходимо найти отношение величины дивидендов, выплаченных за акцию, к текущей цене акции, умножить полученный результат на 100 % и прибавить постоянный темп прироста дивидендов. сли же фирма хочет привлечь капитал за счет дополнительной эмиссии акций, то стоимость акционерного капитала за счет нового выпуска обыкновенных акций будет рассчитываться по формуле 25. Как видим, в формулу следует включить затраты на выпуск и размещение акций новой эмиссии. Стоимость капитала от выпуска привилегированных акций будет определяться по формуле 26. Отличие этой формулы от предыдущей в том, что по привилегированным акциям дивиденд фиксирован. Для ранее выпущенных привилегированных акций затраты на выпуск не учитываются. |