Упр. проектами. Балашов, Рогова, Тихонова (1). Учебник для бакалавров А. И. Балашов, Е. М. Рогова, М. В. Тихонова, Е. А. Ткаченко под ред. Е. М. Роговой
 Скачать 0.78 Mb.
|
|
дисконтирование. Таким образом, методы оценки эффективности проекта представ- ляют собой инвестиционные расчеты. Необходимость дисконтирования затрат и результатов проекта связана с потребностью сегодня принимать реше- ния и оценивать их последствия (в том числе инвестици- онно-финансового характера), которые могут наступить через некоторый, в некоторых случаях, весьма отдаленный, период времени. Денежные средства, которые выплачива- ются сегодня, имеют другую реальную ценность, чем те, которые будут выплачены в будущем. Как мы писали в гл. 3, решения о реализации проекта должны приниматься на аль- тернативной основе. При этом возникают издержки упущен- ной выгоды, связанные с тем или иным вариантом исполь- зования денежных средств (реализация проекта, отказ от реализации проекта, реализация другого проекта и т.п.). По сути дела, речь идет об упущенных возможностях полу- чения выгоды инвестирования денежных средств сегодня (opportunity costs) в связи с тем, что деньги поступят через определенный промежуток времени. Текущая (современная, приведенная) стоимость денеж- ных средств (present value —PV) означает сегодняшнюю стоимость сумм, которые будут получены в будущем (через определенный период времени). Расчет текущей стоимости денежных сумм осуществляется на основе коэффициента дисконтирования. Дисконтирование — это вычисление теку- щей стоимости некой денежной суммы. Коэффициент дисконтирования (kd) — приведения сумм, получаемых в будущем, к настоящему моменту — показывает сегодняшнюю стоимость 1 денежной единицы, которая будет получена через t периодов времени при процентной ставке r. К расчету этого коэффициента существует несколько подходов. Обычно поток платежей и поступлений рассматривается как дискретный (прерывный): итоги подводятся на конец каждого года (квартала, месяца), полученные значения вели- чины денежных потоков приводятся к текущему моменту времени исходя из формулы сложного процента (1 ) t d k r (5.1) Если поток платежей и поступлений рассматривается как непрерывный, дисконтирование проводится на основе непрерывного годового коэффициента дисконтирования (kd н ), рассчитываемого по формуле: rt d í k e . (5.2) Для перехода от номинальной процентной ставки (r N ) при непрерывном начислении процента к эффективной про- центной ставке (r) и обратно используются следующие фор- мулы: 1 N r r e ; ln(1 ) N r r . Пример 5.1 Допустим, что вы заключили договор на выполнение определен- ной работы, по окончании которой (через два года) вам обещали за- платить один миллион рублей. Если процентная ставка по депозитам составляет 10%, то текущая стоимость вашего дохода составит: 2 1000 000 (1 0,10) 826 446 руб Таким образом, стоимость вашего вознаграждения составляет 826,4 тыс. руб., что тоже немало, но меньше обещанного миллиона. 149 148 Учет эффекта дисконтирования позволяет сделать два основных вывода о современной стоимости сумм, получае- мых по прошествии определенного времени. 1. Текущая стоимость некоторой суммы будет тем ниже, чем более отдален во времени момент ее получения. 2. Текущая стоимость данной суммы при фиксированном сроке ее получения будет тем ниже, чем будет выше ставка учетного процента. Важное значение для точности инвестиционных рас- четов имеет учет изменения рыночных цен на отдельные виды товаров и услуг и общего снижения стоимости денег (инфляции). Проблемы, вызываемые этими явлениями, играют значительную роль при оценке проектов, поскольку их экономические последствия сказываются на протяжении многих лет. Инфляция проявляется в увеличении цен на товары и обычно измеряется индексами цен за определенный период и их динамикой. Индекс роста потребительских цен является наиболее часто применимым на практике индика- тором инфляции. На отраслевом уровне определяются так называемые производственные индексы цен. Учетная ставка процента и уровень ожидаемой прибыли от инвестиционной деятельности зависят от темпов инфля- ции. Коэффициент дисконтирования должен реально отра- жать снижение стоимости денежных потоков с течением времени. Необходимость учета темпов инфляции требует корректировки значения учетного процента. Рекомендуемая в экономической литературе формула для учета влияния инфляции на реальную ставку процента (формула Фишера) выглядит следующим образом: 1 R I r I , (5.3) где r — расчетная (реальная) процентная ставка; R — рыноч- ная (номинальная) ставка процента; I — темпы инфляции за период. Как легко можно убедиться путем осуществления расче- тов, в данном случае r — это реальный уровень доходности инвестиций с учетом инфляции, который будет значительно ниже номинальной процентной ставки, и, таким образом, его использование для расчета коэффициента дисконтирования приведет к значительному искажению результата. Мы пред- лагаем, исходя из предположения о том, что можно относи- тельно точно спрогнозировать темпы инфляции за период (I) и определить желаемый уровень реальной доходности инвестиций (R) рассчитывать учетную ставку процента по формуле: (1 ) R r I I . (5.4) В основе применения инвестиционных расчетов лежат определенные исходные условия и предпосылки, выполне- ние которых обеспечивает как возможность осуществления самих расчетов, так и возможность получения заслуживаю- щих доверия результатов. Среди этих условий выделим следующие. 1. Рассматривается долгосрочный проект, имеющий срок реализации или полезного использования несколько лет или периодов иной длительности, если в качестве единицы периода выбран срок менее одного года (полугодие, квартал, месяц и т.п.) В случаях, когда это специально не оговарива- ется, считается, что единицей периода является один год. 2. Каждый проект описывается платежным рядом, эле- менты которого представляют собой сальдо доходов и рас- ходов инвестора (денежные потоки) за каждую единицу периода реализации. Отрицательное значение компонента платежного ряда означает, что в данном году расходы инве- стора превысили его доходы, а положительное значение сви- детельствует о превышении доходов над расходами. 3. Существование развитого рынка капитала, обеспечива- ющего возможность получения внешнего финансирования инвестиционных проектов, и дополнительного эффектив- ного использования временно свободного капитала инве- стора. 4.Предполагается, что будущие доходы и расходы инве- стора, связанные с реализацией проекта, точно известны, т.е. речь идет о гарантированном вложении капитала и отсут- ствии неопределенности исходной информации. В условиях использования долгосрочных проектов такое условие явля- ется достаточно жестким. Инвестор, выбирая методы обо- снования проектов, должен отдавать себе отчет в том, что ни один из них не может вполне соответствовать реальным хозяйственным процессам, а будущие фактические резуль- таты могут значительно отличаться от тех, которые были получены в процессе инвестиционных расчетов. 151 150 5. В процессе осуществления динамических инвести- ционных расчетов учитываются только экономические факторы, определяющие будущие результаты проекта. При этом определенная группа факторов и условий, кото- рая оказывает практическое влияние на эти результаты, не учитывается. В их число входят политические, социаль- ные, правовые и прочие подобные факторы. Если необхо- димо учесть влияние подобных факторов на реализацию проектов, то наряду с методами инвестиционных расчетов следует провести специальные исследования и обоснова- ния, связанные с использованием качественных методов анализа и прогноза. Оценка денежных потоков является самым важным эта- пом в финансово-инвестиционном анализе проекта. Трудно дать точные прогнозы издержек и доходов, связанных с круп- ным и сложным проектом, так что ошибки в прогнозах могут быть весьма существенными. Более того, довольно трудно оценить расходы на основные производственные средства и оборудование, еще большей неопределенностью характе- ризуются доходы от реализации и операционные издержки в течение срока жизни проекта. С точки зрения предприятия денежные потоки проекта определяются как разность между денежными потоками фирмы за каждый период в случае реализации проекта и денежными потоками в случае отказа от проекта: Денежный поток проекта (CF t ) = СF t фирмы при принятии проекта — СF t фирмы без принятия проекта. При оценке эффективности проекта учитываются только релевантные денежные потоки — это разница между пер- спективным движением наличности, связанным с реализа- цией проекта, и оным при отсутствии проекта. Поскольку релевантное движение наличности определяется изменени- ями (приращениями) капитала, его также называют при- ростным движением наличности, связанным с проектом. При оценке проекта приростное движение наличности включает в себя любые и все изменения в перспективных денежных потоках компании, непосредственно связанные с реализацией проекта. Любые движения наличности, суще- ствующие независимо от принятия или отклонения проекта, являются несущественными. Пример 5.2 Компания нанимает консультанта для оценки эффективности ин- вестиционного проекта и целесообразности его реализации. Будет ли гонорар консультанта включен в издержки, связанные с проектом? Очевидно, что не будет, поскольку он должен быть уплачен, неза- висимо от того, будет реализован проект или нет. В приложении 3 приведен шаблон движения денежных средств по проекту. 5.3. Îñíîâíûå ìåòîäû èíâåñòèöèîííûõ ðàñ÷åòîâ Среди основных методов инвестиционных расчетов можно выделить следующие: — метод чистой дисконтированной стоимости; — метод внутренней нормы доходности; — метод дисконтированного периода окупаемости. Основную роль среди них играет метод чистой дисконти- рованной стоимости. Остальные методы представляют собой либо некоторую модификацию метода чистой дисконтиро- ванной стоимости, либо на нем основаны. Чистая дисконтированная (текущая) стоимость (net present value of cash flows —NPV) — это разница между рыночной стоимостью проекта и затратами на его реализацию. Она представляет собой сумму дисконтированных по годам денежных потоков за все периоды реализации проекта: 0 (1 ) T t t t NPV NCF r , (5.5) где r — процентная ставка, использующаяся для данного инвестиционного проекта (норма дисконтирования); Т — период реализации проекта. Чистая дисконтированная стоимость показывает настоя- щую стоимость разновременных результатов от реализации конкретного проекта. Другими словами, чистая дисконти- рованная стоимость — это мера той добавочной или вновь создаваемой стоимости, которую мы получим, финансируя сегодня первоначальные затраты проекта. Инвестиционное предложение следует рассматривать, если чистая дисконтированная стоимость проекта положи- тельная. В случае если чистая текущая стоимость проекта меньше 0, проект должен быть отклонен. Из нескольких 153 152 альтернативных проектов следует выбирать тот, у кото- рого при прочих равных условиях больше чистая текущая стоимость. Положительная величина чистой текущей стоимости сви- детельствует не только о полном возмещении затрат на инве- стиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода, т.е. об увеличении активов предприятия вследствие принятия проекта. При расчете дисконтированной стоимости принято делать некоторые допущения, которые значительно упро- щают инвестиционные расчеты. 1. Капитал можно привлечь и разместить под один и тот же процент. 2. Денежные притоки и оттоки происходят в начале или конце каждого периода, а не возникают в течение всего периода. 3. Денежные потоки точно определены и нет необходимо- сти делать поправку на риск. 4. В качестве стратегической цели принимается максими- зация благосостояния фирмы или владельца. Одна из важнейших проблем при использовании крите- рия чистой дисконтированной стоимости — выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она пред- ставляет собой стоимость капитала предприятия, т.е. те аль- тернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществле- ния проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои сред- ства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов, мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» 1 . Сопо- ставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Рассмотрим расчет чистой дисконтированной стоимости на следующем примере. Пример 5.3 Предприятие рассматривает инвестиционный проект, объем инве- стируемого капитала по которому составляет 700 млн руб., при этом 1 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. 7-е изд. М.: Олимп-Бизнес, 2004. С. 34. за последующие пять лет ожидаются следующие чистые денежные по- токи от реализации проекта: в первый год — 200 млн руб., во второй — 300 млн руб., в третий — 300 млн руб., в четвертый — 200 млн руб., в пятый — 100 млн руб. Требуется найти чистую дисконтированную стоимость инвестиционного проекта при условии, что норма дис- контирования составляет 14%. Решение приводится в таблице. Верст.! Подстрочная д в шапке- должна быть прямой Год Инве- стиции, млн руб. Чистый денежный поток, NCF t , млн руб. Коэффици- ент дискон- тирова-ния, k дt (14%), млн руб. Дисконти- рованный чистый денежный поток, , t t NCF k д млн руб. 0 700 — — –700 1 — 200 0,8772 175,4 2 — 300 0,7695 230,9 3 — 300 0,6750 202,5 4 — 200 0,5921 118,4 5 — 100 0,5194 51,9 Чистая дисконти- рованная стоимость, NPV — — — 79,2 Принятие решения при сравнении проектов А и В на основе значения показателя чистой дисконтированной стоимости может осуществляться в следующих условиях: 1. NPV А > 0, а NPV В < 0. Тогда выбирается проект А. 2. NPV А > 0; NPV В > 0; NPV А > NPV В . Выбирается проект А. 3. NPV А > 0; NPV В > 0; NPV А = NPV В . Для третьей ситуа- ции необходимо использовать дополнительные методы рас- чета на основе NPV. К таким дополнительным методам отно- сятся дисконтированный период окупаемости проекта и доля дисконтированной стоимости. На методе чистой дисконтированной стоимости основано правило окупаемости, в соответствии с которым предпри- ятия выбирают такие сроки окупаемости инвестиционных проектов, при которых чистая дисконтированная стоимость будет максимальной. Если инвестиции по проекту осущест- вляются равномерно, то оптимальный дисконтированный 155 154 период окупаемости(discounted payback period — DPP) может быть определен по формуле 1 1 , (1 ) T DPP r r r (5.6) где Т — срок жизни проекта. Инвестиции считаются приемлемыми, если дисконтиро- ванный период окупаемостименьше некоторого заранее опре- деленного числа лет. Если инвестиции и денежные потоки проекта неравно- мерны, дисконтированный период окупаемости рассчиты- вается путем вычитания из первоначальных инвестиций суммы дисконтированных чистых денежных потоков до того момента, пока сальдо не будет равным нулю. Пример 5.4 Допустим, что требуемая норма доходности инвестиций 12,5%. Инвестиционные затраты составляют 300 млн руб., а денежные потоки в течение 5 лет запланированы в размере 100 млн руб. в год. Тогда рассчитаем дисконтированный период окупаемости. Год Денежный поток, млн руб. Кумулятивный денежный поток, млн руб. Недисконти- рованный Дисконтиро- ванный Недисконти- рованный Дисконтиро- ванный 1 100 89 100 89 2 100 79 200 168 3 100 70 300 238 4 100 62 400 300 5 100 55 500 355 Таким образом, нам потребуется четыре года. Отметим, что проект, который окупается на основе дисконтиро- ванного периода окупаемости, всегда имеет положительную чистую текущую стоимость. В нашем примере она равна 55 млн руб. К достоинствам этого критерия можно отнести легкость понимания, учет фактора времени, положительное влия- ние на ликвидность проекта, соответствие критерию чистой текущей стоимости. Однако у него есть существенные недо- статки: субъективность в определении времени возврата инвестиций, игнорирование денежных потоков за пределами срока окупаемости и склонность к отказу от прибыльных долгосрочных проектов. Доля дисконтированной стоимости рассчитывается как отношение чистой дисконтированной стоимости к вели- чине первоначально инвестированного капитала: 0 NPV NPV D K , (5.7) где К 0 — величина первоначальных капитальных вложений. Как мы уже отмечали, величина чистой дисконтирован- ной стоимости обратно пропорцио нальна процентной ставке (норме доходности капитала). Графически эта зависимость проиллюстрирована на рис. 5.2. Этот график называется диа- граммой чистой текущей стоимости. Рис. 5.2. |