Упр. проектами. Балашов, Рогова, Тихонова (1). Учебник для бакалавров А. И. Балашов, Е. М. Рогова, М. В. Тихонова, Е. А. Ткаченко под ред. Е. М. Роговой
 Скачать 0.78 Mb.
|
|
Графическое представление стоимости проекта Стоимость Время Рис. 9.2. Базовый план и требования к финансированию проекта по этапам Требования к финансированию Базовый план по стоимости Ожидаемый денежный поток Резерв управления Время Значения с накоплением Анализ жизнеспособности проекта Разработка плана реализации проекта Организация финансирования проекта Контроль выполнения плана и условий финансирования Рис. 9.3. Этапы финансирования проекта 235 234 Разработка плана финансирования проекта предусма- тривает выбор реальных альтернатив финансирования про- екта, сформированных в результате проведения переговоров с инвесторами. Для этого альтернативы финансирования (графики капитальных затрат и графики погашения задол- женностей) подставляются в модель движения денежных средств (с учетом долгового финансирования). Альтернатива финансирования проекта, обеспечивающая минимальные затраты на возрастание стоимости капитала и менее чувствительная к колебаниям ключевых эконо- мических показателей проекта, используется для согласо- вания графиков и подписания соглашений с выбранными для финансирования инвесторами. 3. Этап организации финансирования. Выбор источни- ков финансирования проекта зависит от таких факторов, как масштаб проекта, финансовое состояние предприятия, уровень развития финансовых рынков, макроэкономические показатели, уровень риска проекта и др. Не вдаваясь здесь в тонкости финансового менеджмента, отметим, что неболь- шие проекты финансируются, как правило, за счет внутрен- них источников (нераспределенная прибыль предприятия), крупные же проекты требуют привлечения внешних источ- ников. К ним относятся: — финансирование за счет выпуска акций; — долгосрочное долговое финансирование; — правительственная помощь; — проектное финансирование; — лизинговое финансирование и др. Как правило, на практике проект финансируется на основе оптимального, минимизирующего затраты на привлечение капитала сочетания перечисленных методов. 9.3. Ôèíàíñèðîâàíèå çà ñ÷åò âûïóñêà àêöèé Акционерные инвестиции могут быть в форме денежных вкладов, оборудования, технологий, а также в форме эконо- мического обоснования проекта или права использования нацио нальных ресурсов, если акционером является прави- тельственная организация. Основной объем акционерных инвестиций поступает от участников проекта в начале его реализации, хотя могут производиться вклады в форме подчиненных кредитов уже в ходе осуществления проекта. Потенциальными покупателями выпускаемых акций могут стать: — заказчики, заинтересованные в продукции, производи- мой в результате завершения проекта и ввода в эксплуата- цию мощностей; — внешние инвесторы, заинтересованные в окупаемости вложенных средств, получении налоговых выигрышей или в приросте стоимости основного капитала на условиях огра- ниченной аренды или ограниченного участия. Для финансирования крупных проектов, требующих больших капитальных затрат, могут быть использованы средства частных лиц и общественности. При этом выпуск акций совмещается с выпуском долговых обязательств. Акционерные инвестиции являются предпочтитель- ным источником финансирования первоначальных стадий крупного проекта, так как это дает возможность перенести на более поздние сроки выплату основных сумм погашения задолженности, когда возрастает способность проекта гене- рировать доходы. Кроме того, в этом случае прогнозируемые капитальные затраты и требования к финансированию будут более точными, а процентные ставки кредита за время стро- ительства снизятся. Необходимым условием финансирования инвестиций с помощью новой эмиссии является то, что реализация инве- стиционного проекта не должна снизить стоимость суще- ствующих акций предприятия. Можно предположить, что рыночная стоимость предприятия определяется из формулы 0 1 , (1 ) i i i D V k (9.1) где V 0 — это стоимость предприятия или сумма стоимостей его акций на фондовой бирже; D i — ожидаемые дивиденды в год i; k — ставка дисконтирования. Таким образом, теку- щая стоимость фирмы на рынке зависит от дисконтиро- ванной стоимости всех ожидаемых в будущем дивидендов. Стоимость капитала = k. Если она изменяется, то может измениться и портфель проектов, которые должна прини- мать фирма. Для упрощения модели предполагается, что все ожидае- мые будущие дивиденды рассматриваются инвесторами как несущие одинаковую степень риска, а все инвестиционные проекты также обладают такой же степенью риска. Риск учи- 237 236 тывается путем увеличения стоимости капитала, т.е. вклю- чения в нее премии за риск инвестирования в конкретные проекты данной фирмы. Таким образом, стоимость акционерного капитала опреде- ляется как минимальная норма прибыли (включая поправку на риск), которая должны быть получена от проекта для под- держания стоимости существующего акционерного капитала. 9.4. Äîëãîñðî÷íîå äîëãîâîå ôèíàíñèðîâàíèå Источниками долгосрочного долгового финансирования могут быть: — долгосрочные кредиты у самостоятельных или входя- щих в синдикаты банков; — «клубные» долгосрочные кредиты в коммерческих банках; — кредиты в государственных учреждениях; — долговые обязательства общественности; — частное размещение долговых обязательств. Выбор варианта долгосрочного долгового финансирова- ния основывается на результатах анализа жизнеспособности проекта: оптимальной структуре финансирования, возмож- ностях проекта обеспечивать погашение кредитов и выплату процентных ставок. При этом процентные ставки могут быть фиксирован- ными или скользящими, т.е. изменяющимися в зависимости от периода кредитования. Альтернативный выбор скользящих или фиксированных процентных ставок определяется чувствительностью эко- номических параметров проекта к повышению этой ставки, а также получаемой потенциальной экономией (если рынок характеризуется нормальной, повышающейся кривой про- центных доходов). Потенциальная экономия рассчитывается как разность между текущими повышенными суммарными затратами на выплату фиксированных процентных ставок долгосроч- ного кредита и текущими пониженными суммарными затра- тами на выплату скользящих процентных ставок. Сроки истечения долговых обязательств могут выступать определяющим фактором, поскольку при скользящих про- центных ставках они часто бывают короче, чем при фик- сированных или при изменяющихся процентных ставках по истечения срока долгового обязательства. Для обоснования возможностей привлечения долгосроч- ных кредитов со скользящими процентными ставками необ- ходимо сравнить условия, выдвигаемые коммерческими бан- ками и общественными инвестиционными фондами. Если кредит в коммерческом банке представляется выгод- ной альтернативой, то участники проекта должны разрабо- тать общую стратегию финансовых отношений с банками. Например, в начале к переговорам привлекаются банки, имеющие с участниками проекта прочные финансовые отно- шения или выражающие интерес к развитию таких связей, а затем одному из этих банков предлагается занять ведущую роль на переговорах о кредите с другими банками. Менее распространенным подходом, который иногда ока- зывается очень плодотворным, является объединение участ- ников проекта в группу, выполняющую функции синдиката, для получения средств на принципах «клубного кредита». В этом случае переговоры с каждым из банков проводятся на индивидуальной основе, что предоставляет участникам определенную гибкость в последующих переговорах с инве- сторами по поводу кредита с фиксированными или же скользящими процентными ставками. Привлекательным источником кредитов с фиксирован- ной процентной ставкой могут быть общественные фонды. Предполагается, что долгосрочные ссуды имеют более низкую стоимость, чем обыкновенные акции, так как про- центные платежи по ним менее неопределенны, чем диви- дендные выплаты. Для того чтобы найти стоимость заемного капитала kd, нужно найти эффективную норму доходности, которая делает равными стоимость ежегодных платежей кредиторам (Q) плюс любой окончательный платеж (QS — выплачивается по окончании займа) и текущую рыночную стоимость долга I. 1 (1 ) (1 ) S n i i n i d d Q Q I k k (9.2) где i — порядковый номер периода, в который осуществля- ются выплаты по заемным средствам; n — порядковый номер периода, в который осуществляется окончательная выплата по заемным средствам. При этом должна осуществляться и корректировка на нало- гообложение, так как процентные платежи вычитаются из нало- гооблагаемых прибылей. 239 238 Общий расчет платы за привлекаемый для финансирова- ния проекта капитал (и ставки дисконтирования при оценке эффективности проекта) осуществляется на основе модели средневзвешенной стоимости капитала, в соответствии с которой: (1 ) , d e D E WACC r r D E D E (9.3) где D — величина заемного капитала; Е — величина соб- ственного капитала; rd — стоимость заемного капитала (про- центная ставка по кредиту или требуемая отдача по корпора- тивным облигациям); re — стоимость собственного капитала фирмы; — ставка налога на прибыль. Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементов (собственного и заемного капи- тала), взвешенных на их долю в структуре капитала пред- приятия. 9.5. Äðóãèå èñòî÷íèêè ôèíàíñèðîâàíèÿ ïðîåêòîâ Государство может представлять двухстороннюю финан- совую помощь или организовывать экспортное кредитное финансирование в реализации проектов с участием ино- странных фирм (подрядчиков и поставщиков) или заинте- ресованных третьих сторон. Государственные учреждения могут осуществлять эту помощь непосредственно за счет инвестиционных программ через субсидирование или гаран- тии ссуд, либо косвенно, за счет гарантий цен и расширения налоговых преимуществ. Пример финансирования проекта с использованием экспортного кредитного агентства приве- ден в кейсе к данной главе. Лизинг представляет собой, как правило, трехсторон- ний комплекс отношений, в которых лизинговая компания по просьбе и указанию пользователя приобретает у изгото- вителя оборудование, которое затем сдает этому пользова- телю во временное пользование. Применительно к управлению проектом при помощи лизингового финансирования его участники могут передать права собственности на весь проект или его часть инвестору, владеющему акциями, либо инвесторам, которые будут получать полностью или частично преимущества от прав собственности на проект, выражающиеся в налоговых выи- грышах. Затем участники вновь арендуют проект у его вла- дельцев, сохраняя тем самым право эксплуатировать его и владеть продуктом, который является результатом функ- ционирования проекта. Лизинговое финансирование проектов может быть целе- сообразным в том случае, когда участники: — не могут вданный момент использовать все налоговые преимущества, связанные с правами собственности на проект; — могут получить преимущества от финансирования, не включаемого в балансовые отчеты; — желают использовать новый источник фондов — рынок арендных акций. В состав комплекса лизинговых отношений входят два договора: • договор купли-продажи между лизинговой компанией и изготовителем на приобретение оборудования, где изгото- витель — продавец, а лизинговая компания — покупатель; • договор лизинга между лизинговой компанией и поль- зователем, в силу которого первая передает второму во вре- менное пользование оборудование, купленное у изготови- теля специально для этой цели. Расчет общей суммы лизинговых платежей осуществля- ется по формуле ЛП = АО + ПК + КВ + ДУ + НДС, (9.4) где ЛП — общая сумма лизинговых платежей; АО — вели- чина амортизационных отчислений, причитающаяся лизин- годателю в текущем году; ПК — плата за используемые кредитные ресурсы лизингодателем на приобретение иму- щества — объекта договора лизинга; КВ — комиссионное вознаграждение лизингодателю за предоставление иму- щества по договору лизинга; ДУ — плата лизингодателю за дополнительные услуги лизингополучателю, предусмо- тренные договором лизинга; НДС — налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по услугам лизингодателя. Вопрос о приобретении пользователем оборудования в собственность по окончании срока договора в разных стра- нах регулируется по-разному. В одних странах возможная покупка пользователем оборудования является обязатель- ным условием договора лизинга (например, Франция, Бель- гия), в других — отдана на усмотрение сторон (например, 241 240 США), в третьих же включение такого условия запрещено (например, Великобритания). В России обычно использу- ется финансовый (капитальный) лизинг, предусматриваю- щий выкуп оборудования, но возможно заключение и дого- воров операционного лизинга, где выкуп оборудования не предусмотрен. Для управления проектами последний вид может оказаться более удобным. Проектное финансирование — вид финансирования, при котором кредиторы в качестве обеспечения выделенных на данный проект денег не требуют залога активов, а согла- шаются принять в этом качестве будущие финансовые потоки от проекта. Следовательно, сам проект является единствен- ным или основным способом обслуживания долговых обяза- тельств. Проектное финансирование характеризуется особым способом обеспечения реальности получения запланирован- ного денежного потока по проекту. Она достигается путем выявления и распределения всего комплекса связанных с про- ектом рисков между всеми участниками проекта (рис. 9.4). Организация финансирования по типу проектного позво- ляет на начальной стадии осуществления проекта: — оценить возможности его инициаторов; — определить потребность проекта в заемных средствах; — определить прибыль после ввода предприятия в экс- плуатацию; — распределить риски создания и функционирования предприятия между всеми заинтересованными юридиче- скими и физическими лицами. В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют три формы проектного финан- сирования: 1) с полным регрессом на заемщика; 2) без регресса на заемщика; 3) с ограниченным регрессом на заемщика. Регресс — это требование о возмещении представленной взаймы суммы. Финансирование с полным регрессом на заемщика — наи- более распространенная форма проектного финансирования. Она является наиболее простой и дешевой. Применяется в следующих случаях: 1) предоставление средств для финансирования малопри- быльных или некоммерческих проектов, заказчики которых имеют возможность погасить кредиты за счет других дохо- дов. Например, это социально значимые проекты; 2) предоставление средств в форме экспортного кредита; 3) недостаточная надежность выданных по проекту гаран- тий (даже если они и покрывают все риски); 4) высокая чувствительность проектов к внешним фак- торам. При финансировании без регресса на заемщика кредитор не имеет каких-либо гарантий от заемщика и принимает на себя большую часть связанных с реализацией проекта рисков. Эта форма финансирования имеет высокую стои- мость для заемщика, так как кредитор рассчитывает полу- чить соответствующую компенсацию за взятый на себя риск. Рис. 9.4. Распределение рисков при проектном финансировании РИСКИ Решение о при- остановке работ по реализации проекта Зона риска подрядчика Зона совместного риска Зона риска заказчика Вмешательство в работу заказчика Финансовый риск Санкционирова- ние задержек реа- лизации проекта Форс-ма жор ные обстоятельства График выпол- нения работ по календарному плану Непредоставле- ние информации, необходимой подрядчику Задержка с оформлением участка для стройплощадки Качество и объем работ, указан- ные в проектной документации Проведение ревизий Задержка или поставка дефект- ного оборудования Прогнозируемые задержки выпол- нения работ Выдача противо- речивых распоря- жений Ограничение доступа к работам Неэффективный подбор исполни- телей Разрыв контракта 243 242 По такой форме финансируются обычно проекты, имею- щую высокую прибыльность и дающие в результате конку- рентоспособную продукцию. Для того чтобы финансировать проект в такой форме необходим ряд условий: — использование совершенной и отлаженной техноло- гии, позволяющей выпускать конкурентоспособную про- дукцию; — возможность оценить риск строительства, риск вывода на проектную мощность, а также риски, связанные с реали- зацией и функционированием проекта; — эффективная стратегия маркетинга и сбыта. Продук- ция проекта должна иметь легко оцениваемый рынок и быть легко реализуемой, так как только в этом случае можно определить эластичность спроса по цене и чувствительность проекта к изменению цены; — долгосрочные контракты с поставщиками сырья, комплектующих, энергоносителей, при неизменности цен поставки в течение действия контракта; — политическая и макроэкономическая стабильность в регионе. В мировой практике проектное финансирование без регресса на заемщика используется, как правило, в проектах, связанных с добычей и реализацией полезных ископаемых. При проектном финансировании с ограниченным регрес- сом на заемщика оцениваются все риски, связанные с реа- лизацией проекта, и распределяются между участниками так, чтобы каждый мог брать на себя те риски, которыми он имеет возможности эффективно управлять. Например, подрядчик может брать на себя риски, связан- ные со строительством объекта и вводом его в эксплуатацию (до момента приемки заказчиком), заказчик (заемщик) — риски, связанные с эксплуатацией объекта, поставщики — риски, связанные с условиями поставки, хранения и транс- портировки ресурсов и оборудования. преимущество такой формы финансирования — умерен- ная стоимость капитала проекта и максимальное распре- деление рисков. стороны, заинтересованные в реализации проекта, принимают на себя конкретные коммерческие обя- зательства. При этом существует возможность оптимизиро- вать структуру капитала проекта. Поскольку риски проектного финансирования для креди- тора очень велики, необходимо очень тщательно проработать финансовую модель проекта и формализовать его будущие денежные потоки. С этой целью заключаются долгосрочные (вплоть до десяти лет, лучше с максимально жестко опреде- ленными ценами) контракты на поставку продукции, кото- рую предполагается выпускать в рамках проекта. Как пра- вило, заключаются и долгосрочные контракты на поставку сырья и полуфабрикатов для проекта. Для снижения риско- ванности должны быть четко оговорены все сроки работ по проекту и их стоимость, предусмотрены жесткие финан- совые санкции для участников за несоблюдение условий этих договоров. Организация проектного финансирования требует коор- динации деятельности множества участников. Каждый участник принимает на себя небольшую часть общего риска исполнения проекта, риски дробятся и становятся прием- лемыми для участников. Отношения между участниками закреплены множеством контрактов. Например, кредит- ные средства выдаются не одним банком, а синдицирован- ный кредит выдает пул банков. Кроме того, осуществляется структурирование и субординация кредитов. Как правило, выделяется «старший» долг, который погашается в пер- вую очередь и из самых надежных источников. Младший, более рискованный долг, возвращается в последнюю очередь и по более высокой цене. Для финансирования проекта, как правило, выпускаются и высокодоходные, «мусорные» обли- гации. Кроме того, еще одна часть денег занимается на фон- довом рынке с помощью высокодоходных облигаций (они же «мусорные»). Компания — инициатор проекта софинансирует его, внося около 25—30% капитала проекта. Непосредственно управляет проектам специально созданная компания (special project venture —SPV). Риски проекта обычно страхуются страховыми компаниями. Оборудование предоставляет лизинговая компания. Организацией сделки обычно занима- ются инвестиционные банки и консультационные компании. Приведем типичный состав участников проектного финан- сирования. 1. Организатор — обеспечивает участие всех необхо- димых сторон, ведет переговоры, обсуждает предложения, исследует рынок, берет не себя ответственность по планиро- ванию и организации финансирования, выбирает финансо- вых партнеров. 2. Подрядчик — инженерно-строительная фирма, наня- тая для проектирования и строительства. |