Закон стартапа Серия Библиотека фрии
 Скачать 1.52 Mb.
|
|
Условия сделки Если принципиальное согласие на сделку получено, оста- ется определиться с ее формой. Основные варианты – заем (как вариант – конвертируемый заем) или вложение в ка- питал компании. Каждый из вариантов потребует времени на оформление: составление и согласование договоров, ре- гистрацию компаний и т. д. Все договоренности важно фик- сировать документально, в идеале – в форме предваритель- ных договоров. Конечно, на ранних этапах инвестор предпочитает заем, поскольку это гарантирует возврат хотя бы какой-то суммы. Подобное финансирование не так уж и отличается от бан- ковского кредита и регулируется относительно простым до- говором займа (гл. 42 Гражданского кодекса). Тигран открыл свой стартап – сайт с детскими конструкторами, которые можно собирать в режиме онлайн, а потом заказывать результаты сборки по почте. Ему потребовались деньги на первоначальный запуск проекта. Местный предприниматель Эдуард предложил ему 1 млн Р на условиях долгосрочного целевого займа: в течение пяти лет Тигран может не возвращать эти деньги, если будет тратить их на нужды стартапа. Заем оформили на Тиграна, ставка составила 15 % в год. Предприниматель, наоборот, к займу не расположен. Ему выгоднее поделиться акциями (в случае с ООО – долей), ведь в этом случае он ничем не рискует. Такие инвести- ции обычно оформляются увеличением уставного капитала фирмы с передачей «образовавшейся» доли инвестору. Вова, Миша и Дима создали стартап в форме ООО (уставный капитал – 10 000Р). Позже они обратились за инвестициями в посевной фонд, который предложил им 5 млн Р за 20 % фирмы. Сделку оформили следующим образом. Фирма увеличивает свой уставный капитал до 12 500 Р, используя формулу: Фонд покупает долю номинальной стоимостью 2500Р за 5 млнР несколькими траншами. Компромиссным вариантом между займом и покупкой доли является конвертируемый заем. Это тот же самый де- нежный заем от инвестора, но, если в компанию придет сле- дующий инвестор (что косвенно означает рост), по желанию инвестора-займодавца долг можно будет списать, конверти- ровав в акции. В результате у инвестора окажется доля в рас- тущем стартапе. Если же в компанию никто не придет, ин- вестор-займодавец потребует вернуть долг. Артур создал ООО «Моя оборона» в качестве единственного учредителя. Он договорился с другом Романом о конвертируемом займе в 3 млнР. Роман перевел на счет ООО «Моя оборона» заем в размере 3 млнР. По условиям займа в течение трех лет эту сумму нужно будет либо конвертировать, либо вернуть. Через два года в ООО «Моя оборона» пришел еще один инвестор – фонд, предложивший 5 млнР за 15 % компании. Артур согласился. Роман оценил перспективы «Обороны» и решил конвертировать свой заем. Коэффициент конвертации определен оценкой «Обороны» инвестиционным фондом: Денежный долг был списан в ходе конвертации (зачетом). Конвертируемый заем перекладывает оценку на следую- щего инвестора. Почему это удобно? – стороны легко договорятся, поскольку не требуется оценка; – оценка не нужна – сделка сильно дешевеет; – оценка происходит позже, поэтому вероятность невер- ной оценки снижается. Сама конвертация займа в акции тоже выгодна для обеих сторон: – инвестор получает больше, чем деньги, – он получит ак- ции растущей компании; – из компании не нужно «вытаскивать» деньги, для того чтобы вернуть заем. Конвертируемый заем – взаимовыгодная сделка, очень удобная на ранних этапах. К сожалению, она все еще полно- ценно не работает по российскому праву – на практике до- ступны лишь эрзац-варианты, которые не полностью защи- щают стороны от недобросовестного поведения контрагента. Инвестор прислал Наташе следующее предложение: «Суперпредложение! Предлагаю тебе инвестиции. Я провожу аудит и оценку стоимости твоего бизнеса, затем мы подписываем опцион, по которому я получаю право на приобретение 25 % от стартапа по текущей цене в течение года. Если за это время в проект придет инвестор, я реализую опцион». Наташа отказалась. Как вы думаете, почему? Корректировка доли Конвертируемый заем – не единственный способ отло- жить распределение долей на потом. И при обычной покупке доли инвестор может предусмотреть последующую коррек- тировку в зависимости от достижения стартапом опреде- ленных показателей (Key Performance Indicators, KPI). Если показатели не выполняются, инвестор увеличивает долю или сокращает свои транши. Установка KPI в договоре ранней стадии – рискованная затея: очень сложно определить показатели, реально показы- вающие рост. Поэтому инвесторы стараются привязать KPI к деньгам, а стартаперы, наоборот, – к посещаемости, реги- страции и т. д. Обычно коррекция работает только в пользу инвестора – такое условие называется ratchet (храповик). Цель та же – подкорректировать оценку постфактум и за счет этого уве- личить долю инвестора. Обратное условие (снижение доли инвестора при хороших KPI) практически никогда не при- меняется. По российскому праву несложно установить обусловлен- ные транши в рамках договора займа, однако храповик – зна- чительно сложнее. Его можно реализовать с помощью опци- она на акции (ст. 429.2 Гражданского кодекса) либо соответ- ствующего условия в корпоративном договоре. Выходы и тупики Стартап – непубличная компания. Долю в нем не продать на бирже, как акции «Фейубука» или «Эппл». Чтобы вый- ти из стартапа (продать долю), и фаундерам, и инвесторам нужно найти покупателя, заинтересованного в таком специ- фическом активе. Таковым может стать более крупный ин- вестор или крупная отраслевая компания. Как показывает практика, рано или поздно из стартапа вы- ходят все: сотрудникам надоедает сидеть на маленькой зар- плате, фаундеры создают новые стартапы; всем им нужны «живые» деньги, а не пакет потенциальной ценой в миллио- ны. Что касается инвесторов, то они и подавно не будут за- ходить в стартап без перспективы выхода из него. Инвести- ционные фонды стремятся к максимальной разнице между ценой входа и выхода, чтобы увеличить свою доходность для вкладчиков. В чем проблема «обычной» продажи доли в стартапе тре- тьему лицу? Дело в том, что с точки зрения математики кор- поративное управление – это огромное поле игр с ненулевой суммой. Проще говоря, в определенных ситуациях интересы участников могут завести всю компанию в тупик (deadlock), когда разнонаправленные интересы участников не позволя- ют принять какое-либо решение в принципе. В ООО «Добрая душа» по решению суда был дисквалифицирован директор. Для назначения нового требуется большинство голосов, но у обоих участников ООО (и у Васи, и у Пети) по 50 %. В такой ситуации директор не может быть назначен до тех пор, пока Вася и Петя не сойдутся на единой кандидатуре. Можно лишь заранее, при входе инвестора в стартап, предусмотреть выход из подобных ситуаций в корпоратив- ном договоре. Конечно, кое-что урегулировано законом (вы- давливание миноритариев в Законе об акционерных обще- ствах, преимущественные права в ООО, исключение недоб- росовестных участников), однако законные инструменты ра- ботают не всегда. Для дополнительного урегулирования вопросов продажи долей, голосования на собраниях и тому подобного суще- ствуют соглашения между участниками юридического лица – корпоративные договоры (shareholders'agreements). В России они появились сравнительно недавно, в 2008 го- ду. С тех пор благодаря ФРИИ и другим лоббистам перечень допустимых условий корпоративных договоров был сильно расширен. Сейчас в корпоративном договоре теоретически можно прописать все, что угодно. Вопрос в том, поймет ли суд запутанные формулировки договоров с финансовыми терминами и формулами. Если стартап работает как акционерное общество, то по- мимо корпоративного договора могут использоваться специ- альные привилегированные акции. С юридической точки зре- ния владение специальными акциями, которые гарантируют права акционеров, является более надежным, нежели уча- стие в корпоративном договоре. Впрочем, в конечном счете все упирается в наличие или отсутствие правильной судеб- ной практики. Условия о продаже долей Начнем с права, которое предусмотрено законом, а в кор- поративных договорах лишь конкретизируется – преимуще- ственное право покупки доли. Например, если в ООО один из участников хочет продать свою долю кому-то «снаружи», он должен сначала обратиться с тем же предложением к остальным участникам общества. В корпоративном догово- ре можно конкретизировать очередность исполнения пре- имущественного права или установить особенности его реа- лизации. Стандартными в «венчурных» корпоративных договорах являются условия о принудительной продаже ( drag along) и о присоединении к сделкам (tag along). Принудительная продажа позволяет крупному инвесто- ру (например, отраслевой компании) выкупить доли у всех участников стартапа по равной цене. Таким образом, ес- ли основные участники стартапа решили продать свои доли крупному игроку, мелкие (миноритарии) не смогут ставить им палки в колеса. Крупная отраслевая компания «Интегратор» положила глаз на маленькое ООО «Программа». Чтобы выкупить «Программу» полностью, «Интегратору» нужно заручиться стопроцентным согласием всех членов ООО. Но Андрей с 5 % долей требует дополнительную премию, угрожая в противном случае голосовать против слияния. Жаль, что с Андреем не заключено соглашение drag along, принуждающее его к продаже доли по воле остальных участников! Право на присоединение к сделке , напротив, позволяет ми- норитариям продавать доли вместе с крупными участника- ми. Это выгодно в первую очередь инвесторам ранних ста- дий, чьи небольшие доли недостаточно ликвидны. Ответственность По общему правилу нарушение договора влечет за со- бой имущественную ответственность. В частности, согласно ст. 393 Гражданского кодекса, «должник обязан возместить кредитору убытки, причиненные неисполнением или ненад- лежащим исполнением обязательства». Убытки – это реаль- ный ущерб (фактически причиненный вред)+упущенная вы- года (недополученная прибыль). В инвестиционных сделках нарушение договоренностей чаще всего приводит не к реальному ущербу, а как раз к упу- щенной выгоде, доказать размер которой непросто. Поэтому в договорах обычно прописывают фиксированную неустой- ку (штраф). Тогда нарушитель платит пострадавшему уста- новленную компенсацию независимо от наступления убыт- ков или наличия вины. Участник ООО «Программа» Анатолий нарушил корпоративный договор, неправильно проголосовав на общем собрании. В результате инвестор отказался от сделки, так как стоимость инвестиций оказалась для него слишком высокой. В ходе последовавшего суда Анатолий заявил, что действовал в интересах компании, поскольку сделка нанесла бы ей ущерб: инвестор получил бы крупную долю за бесценок. Суд поддержал эту позицию, и другие участники остались ни с чем. Так Анатолий безнаказанно нарушил корпоративный договор. А если бы за нарушение договора был предусмотрен фиксированный штраф (неустойка), Анатолий выплатил бы его автоматически, независимо от наличия вины. Однако и здесь все не так просто. В частности, суд может снизить неустойку, если сочтет, что она «явно несоразмерна последствиям нарушения обязательства» (ст. 333 Граждан- ского Кодекса). Поэтому большая фиксированная неустойка – это еще не стопроцентная защита от нарушения договора. Другой момент: неустойка должна охватывать только дей- ствия сторон по договору. Если вмешались третьи силы, нельзя потребовать, чтобы сторона компенсировала это. Справедливо, но в то же время, если, например, налоговая предъявит возникшие по вине стартапера требования, то за- ставить его компенсировать их не получится, ведь формаль- но требования подаст третья сторона. Чтобы исправить эту проблему, с 2015 года разрешается заключать соглашение о возмещении потерь (indemnity) по ст. 406.1 Гражданского кодекса. Задача такого соглашения – взыскание долгов, возникших по вине третьих лиц (напри- мер, штрафы и пени за неуплату налогов и других платежей). Инвестор полностью выкупает стартап. Его учредитель, Марина, в соглашении с инвестором заверила его о соблюдении всех норм налогового законодательства за период, пока она находилась у руля. Чтобы подтвердить это, она вносит в соглашение пункт о полном возмещении всех потерь, возникших из-за будущих требований налоговых органов. Теперь, если из-за прошлых ошибок Марины инвестор понесет потери, она лично компенсирует их. Специфика венчурного бизнеса такова, что проще сразу порвать отношения с нечестным партнером, чем наказывать его штрафами и неустойками. Поэтому в качестве штрафа может использоваться не денежная сумма, а обязанность вы- купить долю. Принцип такой: стартапер обязуется в случае серьезного нарушения договора полностью выкупить долю инвестора. Такое условие называется штрафным опционом. Штрафной опцион можно заключить как на акции, так и на доли в ООО, а в качестве условия указывать наступле- ние каких-либо обстоятельств или просто желание участни- ка договора. Разумеется, цена продажи акций по штрафному опциону устанавливается заранее, чтобы сторонам не при- шлось торговаться из-за этого. Инвестор купил долю в стартапе и назначил директором своего партнера Пашу. С основателем стартапа Федей заключили договор (штрафной опцион) о том, что, если Паша будет уволен, Федя обязуется выкупить долю инвестора за 125 % от первоначальной цены. 10. Венчурные фонды Видео к разделу: Как работают венчурные фонды? https://youtu.be/PATJ3RFq-DE Как заинтересовать венчурного инвестора? https://youtu.be/asMEKeYFHZA Венчурные фонды Венчурные фонды – это инвестиционные фонды, которые вкладывают деньги в инновационные компании. Инвестици- онные фонды возникают там, где есть прибыль (торговля ак- циями, добыча нефти, даже игра в покер); венчурные фонды ищут свою прибыль в инновациях. Портфельный фонд «Газнефтьинвест» собирает деньги инвесторов, для того чтобы вкладывать их в сырьевые компании. Деньги инвесторов вкладываются в акции «Газпрома». Когда акции вырастают в цене, фонд продает их и распределяет прибыль между участниками. Фонд существует неограниченное время, его рентабельность легко можно подсчитать на основе цены акций «Газпрома». Структура венчурного фонда обусловлена особенностями инновационного бизнеса. Венчурный фонд – это управляю- щая компания + инвесторы фонда (те, кто вкладывают день- ги). Если говорить про США, то инвесторы – это либо состо- ятельные граждане, либо влиятельные семьи, либо институ- ты: пенсионные фонды, университетские эндаунмент-фонды (пожертвования выпускников). В России, к сожалению, пен- сионным фондам пока запрещено вкладывать деньги в стар- тапы. У нас инвестиционные фонды в среднем более чем на- половину состоят из государственных денег. Венчурный фонд – это договор, соглашение о партнерстве между инвесторами и управляющей компанией. Последняя обязуется подыскивать объекты для инвестирования с це- лью получения максимальной прибыли, а инвесторы готовы вкладывать деньги в отобранные объекты. Стартап растет по кривой (J-curve), на которой хорошо заметен оптимум для инвестирования – сразу после «Доли- ны смерти». С этой точки зрения следует вкладывать, когда стартап уже показал свою состоятельность, но нуждается в средствах для дальнейшего расширения. Затем стартап «на- качивают» деньгами, чтобы он расширился и захватил мак- симум рынка, а когда его капитализация станет достаточно высокой, продают свои акции более крупному инвестору или менеджменту стартапа. Именно поэтому венчурные фонды появились не так дав- но – около 50 лет назад. Раньше инновации появлялись ред- ко и развивались очень медленно, поэтому инвестировать, например, в ткацкие станки в XVIII в. было абсолютно невы- годно – технологии развивались по 20–30 лет. С ростом ком- муникаций, ускорением логистики и развитием рынков ка- питала компания может с нуля стать гигантом за 8-10 лет («Фейсбук», «Твиттер»). Именно таких подопечных и ищут венчурные фонды. Венчурный фонд зарабатывает деньги на потоке. Не суще- ствует венчурных фондов, которые вкладывали бы все день- ги в один стартап. Это связано с высокими рисками в от- расли: из десяти стартапов существенную прибыль приносит только один. Соответственно, венчурный фонд инвестиру- ет во множество стартапов, ведь действительно «выстрелит» лишь небольшой процент инвестиций, но за счет него фонд получит прибыль и покроет остальные расходы. Венчурные фонды вкладывают деньги для роста, а не для возврата дивидендов. Венчурному фонду нужно, чтобы ком- пания росла в цене, пусть даже сама по себе она останется неприбыльной, – ведь тогда он сможет продать свои акции дороже. Существует феномен компаний, которые по многу лет не приносят прибыли, но при этом постоянно расширя- ются за счет инвестиций. Раньше это называлось пузырем, или пирамидой, теперь это «Фейсбук» и «Убер». Цель венчурного фонда (как и любого инвестиционного фонда) – максимизировать прибыль инвесторов. Для этого фонд решает две задачи. Во-первых, он тщательно отбирает стартап для инве- стирования. Венчурные фонды не вкладывают средства в первую попавшуюся компанию, тем более на стадии FFF. Они вкладывают в компании, которые уже показали опре- деленный прототип, имеют перспективу и серьезную коман- ду. Для отбора венчурные фонды привлекают специалистов или держат в штате экспертов, специализирующихся в своей сфере. Помимо анализа бизнес-плана и команды инвестор проверяет и юридические риски – в предыдущей главе я пи- сал про due diligence. Во-вторых, фонд следит за отобранными компаниями, уменьшает их потери и помогает им расти (занимается менторством). Помимо поддержки подопечных, венчурный фонд старается уменьшить и собственные издержки: в част- ности, оптимизирует свою структуру, чтобы минимизиро- вать налогообложение. Венчурный фонд редко создается в виде корпорации, чтобы не платить налоги дважды. Чаще фонды создаются как договоры о совместной деятельности (товарищества). Немного подробнее про поддержку подопечных. В отли- чие, например, от портфельных фондов, которые просто по- купают акции и ждут, венчурный фонд принимает актив- ное участие в судьбе своих компаний, ведь стартап – всегда небольшая компания, которая за очень короткое время ста- новится большой. Из-за этого вылезают все болезни роста. То, через что «обычная» компания проходит раз в несколько лет, стартап встречает чуть ли не каждый месяц. Конфликты в команде, проблемы с эффективностью, уход ключевых сотрудников, завоевание новых рынков, снова конфликт в команде, появление новых акционеров, пере- дел полномочий и сферы влияния, усталость основателей – стартап стремительно проходит все эти стадии за счет очень быстрого роста. Именно поэтому ему жизненно необходима помощь венчурного фонда. Как правило, в венчурных фондах работают специали- сты по бухучету, финансам, праву, технологиям. Если под- ходящих специалистов нет, венчурный фонд ищет их, чтобы посоветовать подопечным. Многие фонды имеют свои про- граммы акселерации для посевных (сверхранних) инвести- ций , призванные обучить и оперативно подтянуть неопыт- ные команды. |