Научныйредактор Ольга Романенко Издано с разрешения Levine Greenberg Literary Agency и литературного агентства Синопсис На русском языке публикуется впервые Рот, Элвин Р79 Кому что достанется и почему книга
 Скачать 1.82 Mb.
|
|
миллисекунды. (В сутках 86 миллионов миллисекунд; а чтобы моргнуть глазом, чело- веку требуется больше ста миллисекунд.) Даже в сверхстремительном мире финансов многие миллисекунды истекают без заключения сделки. * Биржевой символ акций инвестиционного фонда, портфель которого состоит из акций компа- ний, учитывающихся при расчете индекса S&P500; их стоимость соответствует 1/10 величины индекса S&P500. Прим. ред. ** Фьючерсы на фондовый индекс S&P500. Прим. ред. 87 ГлаВа 5. слишком быстро: жажда скорости Таким образом, плотный по человеческим меркам рынок, с сотнями альтернатив и возможностей для торговли за одну секунду, с точки зре- ния компьютера может казаться сравнительно рассредоточенным. Мил- лисекунда за миллисекундой проходят, но не совершается ни единой транзакции и не происходит никаких изменений в наилучших предложе- ниях о покупке или продаже. Очень важно, чтобы новость об изменении цены в Чикаго достигла трейдеров в Нью-Йорке и наоборот — на это уходит несколько миллисе- кунд. Иными словами, когда цена SPY или ES изменяется в одном городе, в течение промежутка времени в несколько миллисекунд человек, узнав- ший эту новость, может дешево купить продукт на одном рынке и про- дать его на другом уже по более высокой цене. Насколько же быстро нужно действовать, чтобы зарабатывать деньги таким образом? До 2010 года новости между Чикаго и Нью-Йорком бы- стрее всего передавались по телеграфному кабелю, проложенному вдоль автомобильных и железных дорог. Но в 2010-м компания Spread Networks вложила сотни миллионов долларов в строительство высокоскоростной оптоволоконной кабельной магистрали, проложенной по более прямой линии и сократившей двойное (в обе стороны) прохождение сигнала с шестнадцати миллисекунд до тринадцати. Фора в три миллисекунды привела к тому, что прибыль теперь могли получать только трейдеры, использовавшие новый кабель и торговавшие на мгновенной ценовой разнице между Чикаго и Нью-Йорком. Поскольку электронный журнал заявок, важный элемент дизайна современных финансовых рынков, ра- ботает по принципу «кто пришел первым, того первым и обслужили», сделку заключает тот, кто первым начал торги. И на этом зарабатывают- ся огромные прибыли. Поэтому вас, наверное, не слишком удивит, что с 2010 года в строительство еще более быстрых кабельных сетей были вложены миллиарды долларов. В середине 2014 года самые быстрые цено- вые котировки между Чикаго и Нью-Йорком уже передавались по микро- волновому каналу всего за 8,1 миллисекунды (таково время прохождения сигнала в обоих направлениях). Возможно, то, что расторопные трейдеры получили шанс зарабатывать больше, не так уж страшно, но из-за того, что миллиарды долларов тра- тятся на прокладку скоростных кабелей, которые на деле не улучшают работу финансовых рынков и не приносят никакой общественной пользы, стоит беспокоиться. В сущности, из-за этого рынки стали работать хуже, причем технологические новшества наносят существенный ущерб дру- гим трейдерам. 88 Часть II. препятстВия для исполнения желаний: как рынки терпят неудаЧу Дело в том, что один из способов повышения плотности финансовых рынков для обычных трейдеров обеспечивается за счет предоставления профессиональным трейдерам стимулов, убеждающих их становить- ся так называемыми поставщиками ликвидности. Члены этой группы не планируют быть держателями ценных бумаг и наблюдать, как рас- тет их стоимость; они действуют быстро и скорее как маркет-мейкеры*. Они всегда подают заявки на покупку и продажу финансового продук- та, для которого «делают рынок», иными словами, одновременно пред- лагают и купить, и продать его. Поставщики ликвидности зарабаты- вают на спреде, разнице между предложениями о покупке и продаже, который они постоянно корректируют в соответствии с изменениями на рынке. Чем меньше спред и больше ценных бумаг предлагается ку- пить или продать, тем более качественным обслуживанием можно обеспечить каждого, кто пришел на рынок для осуществления торгов (и тем вероятнее, что сделку заключат именно поставщики ликвидности, а не конкуренты). Однако если на рынке работают высокочастотные трейдеры, то по- ставщики ликвидности вынуждены устанавливать больший спред или выставлять на торги меньше ценных бумаг, чтобы хоть немного подстра- ховаться и избежать того, что трейдер, использующий один из новых сверхскоростных кабелей, их обхитрит. Такой трейдер может купить у них продукт по прежней цене, в настоящий момент уже устаревшей, и через мгновение продать им же по новой, более высокой цене. А чем более высо- кий спред устанавливают поставщики ликвидности, тем сильнее должны отскочить цены, прежде чем они позволят трейдеру заработать по описан- ному выше алгоритму, и тем больше расходов в целях гарантии безопас- ности поставщики ликвидности перекладывают на обычных инвесторов. Высокочастотные торги провоцируют высокую волатильность рынка. Известный пример негативного влияния скоростной торговли фьючерса- ми ES и акциями биржевых фондов SPY — это «мгновенный обвал» фон- дового рынка США в 2010 году. Всего за четыре минуты цены на фьючерс- ные контракты и соответствующие биржевые фонды SPY (как и на многие ценные бумаги компаний, входящих в индекс S&P 500) обвалились на не- сколько процентных пунктов — а это весьма серьезное изменение при полном отсутствии каких-либо шокирующих для рынка новостей, — и за- тем почти так же быстро восстановились до прежнего уровня. * Маркет-мейкеры — активные участники рынка; крупные банки и финансовые компании, кото- рые определяют текущие котировки финансовых продуктов. Прим. перев. 89 ГлаВа 5. слишком быстро: жажда скорости Инициированное вскоре после этого расследование Комиссии по цен- ным бумагам и биржам и Комиссии по торговле товарными фьючерсами США позволило сделать вывод, что это краткосрочное искажение стало результатом торговли друг с другом высокоскоростных компьютерных алгоритмов на скоростях, недоступных для наблюдения человеку, кото- рая на краткое время вышла из-под контроля прежде, чем кто-то смог на это отреагировать. После этого «мгновенного обвала» возникла еще бóльшая путаница, связанная с невыполнением заказов и неправильны- ми временны´ми метками, из-за которых стало крайне трудно определить, какие сделки были фактически заключены, поскольку даже биржевые компьютеры не всегда поспевали за высокоскоростными трейдерами. Конечно же, получать информацию о рынке, которая позволяет одним участникам действовать быстрее других, можно не только по высоко- скоростным кабелям и компьютерам. Сегодня практически повсемест- но действуют надежные законы против инсайдерской торговли, которые запрещают руководителям компаний и другим людям, располагающим конфиденциальной информацией, использовать ее в личных целях или делиться ею, скажем, с менеджерами заинтересованных хедж-фондов прежде, чем она станет достоянием общественности [2]. Такие публич- ные объявления обычно делаются после закрытия рынков, чтобы трей- деры успели осмыслить их до начала следующих торгов. Впрочем, надо сказать, в американских тюрьмах сегодня содержится весьма впечатля- ющая компания влиятельных финансовых воротил, которые не сумели противиться искушению и потому угодили под замок благодаря усилиям генерального прокурора штата Нью-Йорк, в юрисдикцию которого вхо- дит знаменитая Уолл-стрит. Генеральный прокурор фигурирует во всем этом потому, что законы, запрещающие инсайдерскую торговлю, призваны регулировать «игро- вое поле» и обезопасить покупку и продажу ценных бумаг для обычных инвесторов. Не меньше беспокойства вызывает то, что конкуренция, ос- нованная на быстроте, вытесняет ценовую конкуренцию. Такая «гонка вооружений», весьма сильно смахивающая на инсайдерскую торговлю (ведь те, кто извлекает из нее выгоду, используют знания, недоступные остальным участникам), сильно вредит фондовым рынкам. Ценовая кон- куренция в среде хорошо информированных трейдеров — один из факто- ров стабильного здоровья рынков. В ответ на этот усиливающийся кризис Эрик Будиш и его соавторы Пи- тер Крэмтон и Джон Шим предложили внести в дизайн финансовых рын- ков простое изменение, позволяющее восстановить ценовую конкуренцию 90 Часть II. препятстВия для исполнения желаний: как рынки терпят неудаЧу и сделать бесполезными любые попытки получить информацию на мил- лисекунды раньше других трейдеров. По их идее рынок должен работать не непрерывно, а сделку должен заключать не первый трейдер, сделавший предложение о продаже или покупке, и все это должно происходить толь- ко раз в секунду [3]. В предлагаемой ими модели рынка «раз в секунду» (бесконечные 1000 миллисекунд!), отделяющую разные рынки, заявки станут накапливаться, благодаря чему торги будут проводиться по цене, при которой спрос равен предложению, и среди трейдеров, предложив- ших торговать по этой цене. Таким образом, сделки будут совершаться не самыми быстрыми трейдерами, а теми, кто предложил самую высокую цену покупки и самую низкую цену продажи. На рынке, работающем раз в секунду, никому не придется очень долго (по человеческим меркам) ждать: с экономическими новостями, изменя- ющими цены, при необходимости можно секунду повременить, чтобы не снижать при этом эффективности рынков. Кроме того, на таком рын- ке существенно облегчается задача учета сделок: с ней вполне справятся компьютеры, которые можно купить в любом магазине компьютерной техники. Майк Островски, профессор Стэнфордского университета и специ- алист по дизайну рынка (тоже мой бывший ученик), часто рассказыва- ет студентам историю, адаптированный вариант которой я привожу здесь, чтобы более наглядно показать вам разницу между «конкуренцией по скорости» и «конкуренцией по цене». Представим себе, что в Чикаго есть футбольное поле, расположенное на траектории полетов международного аэропорта О’Хара, и что с каждо- го прибывающего и вылетающего из города самолета на поле ежедневно падают деньги, миллиард долларов в год, которые имеет право подобрать и взять себе любой довольно ловкий и расторопный человек. Что случи- лось бы? Можно не сомневаться, что очень скоро его бы заполонило чрез- вычайно большое количество людей, которые бы гонялись за падающими с неба купюрами. Миллиард долларов в год — сумма немаленькая, поэтому одни компании начали бы нанимать самых быстрых бегунов. А другие — инвестировали бы в различные технические приспособления, и вско- ре шустрые беспилотники подхватывали бы падающие банкноты еще в воздухе, на доли секунды опережая менее проворные приспособления. Как, по-вашему, сколько денег конкуренты сочли бы разумным инве- стировать в эту гонку? Надо думать, это была бы весьма значительная доля от сбрасываемого ежегодно миллиарда. И если бы не нашлось более 91 ГлаВа 5. слишком быстро: жажда скорости полезного применения для беспилотников-перехватчиков, большинство инвестиций, с точки зрения общественного блага, оказались бы пустой тратой средств, несмотря на то что самые быстрые ловцы банкнот, скорее всего, неплохо заработали бы. А теперь представим, что вместо того чтобы организовывать это дей- ство, власти аэропорта оцепили бы поле и, собрав все сброшенные на него купюры, в конце каждого дня продавали бы их на аукционе. Конкуренция не исчезла бы, но приняла бы совсем иную форму. Теперь ежедневный «улов» уходил бы тому, кто предложил самую высокую цену. Посколь- ку доллар, продаваемый всего за пятьдесят центов, представляет собой товар по сниженной цене, довольно скоро конкуренция довела бы цены до уровня, близкого к фактической стоимости банкнот, предлагаемых ежедневно на аукционе. И через год миллиард долларов в купюрах, ско- рее всего, был бы продан приблизительно за миллиард долларов. Вы даже можете назвать это справедливой и обоснованной рыночной ценой — не- сомненно, это была бы конкурентоспособная цена. Обратите внимание, что, в отличие от приобретения беспилотников и найма спринтеров олимпийского класса, для подачи заявок на участие в торгах больших затрат не требуется. Конечно, компания может допол- нительно инвестировать в точную оценку того, сколько долларов падает на поле каждый день, но польза от знания того, сколько это — 2 739 727 или 2 739 726 долларов, ограничена. Дело в том, что даже та компания, которая преуспеет в такой оценке, не заработает миллиард долларов в год; по сути, ее ежедневная прибыль будет составлять всего несколько долларов, и этих денег, возможно, не хватит даже на зарплату работающему полный рабо- чий день сотруднику, в задачи которого входит подача заявок. При таком развитии событий (участники торгов конкурируют по цене, а не по скорости) стоимость ежегодного «улова» приблизительно равня- ется его реальной ценности, поэтому желание тратить огромные день- ги на во всем остальном абсолютно непроизводительную конкуренцию очень невелико. А если бы подобранные деньги возвращали пассажи- рам, из багажа которых они выпали, вместо того чтобы позволять наби- вать карманы ловким и расторопным трейдерам, рынку удалось бы еще и снизить стоимость пассажирских авиаперевозок и сделать благо для общества. Мне трудно оценить шансы на то, что разумное предложение Эрика Будиша и его коллег вскоре будет принято и на смену неуемному стрем- лению к миллисекундным скоростям придет посекундная ценовая 92 Часть II. препятстВия для исполнения желаний: как рынки терпят неудаЧу конкуренция. Как известно, финансовые рынки жестко регулируются, и если новая идея принимается регуляторными органами, то за довольно короткий срок может измениться очень многое. (А ее, кстати, уже одо- брил и поддержал генеральный прокурор штата Нью-Йорк.) Однако при отсутствии давления со стороны этих органов принципиально новый ди- зайн рынка редко принимается прежде, чем этот рынок становится на- столько неэффективным, что потребители начинают мечтать о чем-то новом (или пока какой-нибудь предприимчивый маркет-мейкер не най- дет способ конкурировать с существующими рынками, предложив более эффективный дизайн) [4]. Пока еще неясно, достигли ли сейчас наши фи- нансовые рынки такого уровня неблагополучия. Как видно из этой воображаемой истории о финансовых рынках, от- личный дизайн рынка не всегда реализуем на практике. Создание луч- шей мышеловки не всегда приветствуется, особенно если мнение по это- му вопросу спрашивают у мыши. Финансовые рынки — часть огромной индустрии. В погоне за ско- ростью нынешние победители просто-напросто реагируют на суще- ствующий дизайн рынка. Им явно не понравится, если их огромные инвестиции в более быстрые каналы связи в диапазоне сверхвысоких частот окажутся бесполезными. Тем не менее они отлично знают, что это может случиться в любой момент, стоит только появиться еще более быстрым каналам. Так что изменение правил, регулирующих «игровое поле», вряд ли очень сильно удивит их, а если бы оно менялось поэтапно, в течение некоторого периода времени, то, возможно, даже пользова- лось бы их поддержкой. Например, если бы регулирующие органы объявили, что уже через год рынки будут работать по принципу раз в секунду, крупные инвести- ции постепенно прекратились бы и самые быстрые из трейдеров могли бы чуть дольше насладиться своим преимуществом, прежде чем данное изменение вступило бы в силу. Я говорю это потому, что для изменения дизайна рынка нужно признать, что хорошие идеи сами по себе не всег- да позволяют исправить ситуацию. Зачастую, чтобы они были приняты и реализованы, необходимо также заручиться широкой поддержкой его участников. Следовательно, дело не только в хороших и плохих парнях. Чтобы га- рантировать, что новый дизайн рынка будет выгоден и полезен макси- мальному количеству людей, необходимо учесть интересы широкого кру- га его участников. 93 ГлаВа 5. слишком быстро: жажда скорости Викторианский интернет Возможно, было бы неплохо, если бы мы смогли чуть придержать фи- нансовые рынки, но если бы они притормозили настолько, что переста- ли бы оперативно реагировать на изменения в мире и спросе на торгах, ничего хорошего это не предвещало бы. Кстати, по этой причине все больше и больше финансовых рынков сегодня используют компьюте- ры для самостоятельной обработки сделок. Однако, если углубиться в историю, мы увидим, что ускорение потока информации может влиять на рынки весьма позитивно — особенно если скорость измеряется в днях, а не в миллисекундах. В XIX веке рынок хлопка считался одним из самых крупных в мире, а США были крупнейшим игроком. Америка выращивала хлопок, а ан- глийские заводы превращали его в ткани и готовые изделия. Когда в 1858 году проложили первый трансатлантический кабель, стало воз- можно передавать сообщения между Великобританией и США по теле- графу; теперь на передачу информации тратились часы, а не дни. Жур- налист Том Стэндейдж весьма точно окрестил телеграф «викторианским интернетом». Подобно недавней информационной революции, совер- шенной интернетом, телеграф все изменил в годы Гражданской войны в США*. До прокладки трансатлантического кабеля информация о ценах, при- возимая с кораблями, доходила из Англии в Нью-Йорк примерно за де- сять дней; еще десять дней требовалось на то, чтобы груженное хлопком судно проделало обратный путь в Ливерпуль. Таким образом, реакция на колебания цен на английском рынке (которые отображали тамошний спрос и предложение) занимала почти месяц. После прокладки кабеля информация о цене могла пересечь Атланти- ческий океан всего за один день. В результате поставки партий хлопка теперь более точно соответствовали колебаниям спроса, и цены на рынке этого продукта стали намного менее волатильными. До этого момента обеспечивать соответствие спроса и предложения было гораздо слож- нее, поскольку уже по прибытии в Нью-Йорк новости устаревали как минимум на неделю — а это слишком большое опоздание даже для той неспешной эпохи. Ускорение передачи новостей позволило трейдерам * Гражданская война в США (1861–1865) — война между федеральным правительством США, опиравшимся на северные штаты страны, против одиннадцати южных штатов, объявивших о выходе из федерации из-за несогласия с планами президента Авраама Линкольна по отмене рабства и образовавших независимое государство — Конфедерацию штатов. Прим. ред. 94 Часть II. препятстВия для исполнения желаний: как рынки терпят неудаЧу быстрее и правильнее реагировать на колебания на рынке. Быстрота спо- собствовала повышению эффективности рынка хлопка [5]. Но, как мы увидим далее, быстрая передача новостей, позволяющая принимать более обоснованные решения, и быстрота принятия решений, которые приходится принимать до поступления новой информации, — отнюдь не одно и то же. Давайте вернемся к примеру из рынка труда судебных секретарей и дело- производителей, поскольку он четко показывает, как соотносятся действия, предпринятые слишком рано и слишком быстро, и чем они отличаются друг от друга. После того как этому рынку удалось временно решить про- блему анрейвелинга путем лишения судей стимулов делать кандидатам ранние предложения о работе, они нашли другой способ стратегически ис- пользовать время, что опять привело к анрейвелингу. Этот пример нагляд- но демонстрирует, почему, для того чтобы добиться успеха, рынок должен решить свои проблемы в комплексе, укрепив все звенья в цепи потенци- альных сбоев и неудач настолько, чтобы ни одно из них не разорвалось. помедлил с ответом — остался без места «Предложение я получил по голосовой почте в самолете, по до- роге на второе собеседование. Точнее говоря, судья оставил тогда целых три сообщения. Во-первых, он предложил мне ра- ботать у него. Во-вторых, сказал, что я должен дать ответ в бли- жайшее время. В третьем сообщении он отозвал свое предло- жение. И все это произошло за тридцать пять минут полета» [6]. Кандидат на должность судебного секретаря федерального суда, 2005 год Это цитата из рассказа студента-юриста, подыскивавшего себе место в канцелярии федерального апелляционного суда. Сообщения, о которых идет речь, были получены молодым человеком, пока он летел со своего первого интервью в Бостоне на второе собеседование, которое должно было состояться в тот же день в Нью-Йорке. При посадке в самолет он был вынужден отключить сотовый телефон; на тот момент никаких предло- жений ему еще не поступало. А когда чуть более получаса спустя шасси самолета коснулись земли, он |